长江证券-黄金行业祯金不怕火炼系列4：黄金与黄金股走势为何不一致？-200516

　　现象：黄金与黄金价格走势开始有一定分化
　　近期金价依然总体维持在高位震荡，但相应的黄金股却较为弱势。以山东黄金为例，1、股价的相对/绝对收益自年初即开始与金价分化，近期分化进一步加剧；2、2019年黄金商品价格的每一轮上涨，其涨幅反应到权益端基本都可对应股价3~4.5倍的涨幅，但从2020年起，这一对应倍数迅速下降至1~1.5倍。
　　解释：实际利率接近历史低位，驱动因素弱化
　　商品与权益的分化通常来自三个维度：两大市场的预期时长差异、商品市场的定价基准问题与权益市场的估值溢价问题。当然最根本的还是第一维度，现货反应当期、期货反应未来一段时间，而权益则体现的是永续的现金流折现。因此权益端开始对商品价格反应的钝化，其实是市场在对黄金价格历史高位且实际利率已经达到近历史低位后的质疑：1、实际利率逼近历史性低位。主驱动实际利率已经为负且接近历史新低，市场开始对实际利率进一步下行的空间开始犹豫，毕竟当前美国实行负利率的概率依然较低；2、历史经验指向负利率下黄金止步不前。2012年实际利率为负的窗口期，发现当时实际利率转负的点，恰恰是黄金价格开始震荡的点，且在随后黄金股领先于黄金开始出现一轮调整。
　　预判：本轮周期会不会不一样
　　2005年至今，每次出现的黄金权益与商品分化，要么是阶段的大分歧、要么是趋势的大拐点，2008与2011年是两个比较典型的窗口：1、2008年，牛市中继分化：前期资产抛售触发金价大幅回撤，黄金股率先反映，权益商品即分化。而后随大类资产企稳，QE启动通胀归来实际利率下行背景下重归牛市，分化收敛；2、2012年，牛市顶部分化：2011年起，一边是随经济复苏与强美元背景，市场顾虑加息，金价趋势预期扭转，权益提前反应分化加剧；而另一边，联储的扭曲操作致实际利率继续下探，推升金价震荡上行。本轮周期需要注意的不同点：1、从全球经济面临的局面来看，黄金的避险属性与资产荒逻辑下的配置价值都远超以往；2、实际利率为负的时间与空间都很可能超过以往；3、第二驱动因素美元指数2012年上行，而本轮周期或将面临美元调整。
　　展望：继续看好黄金，关注两个突破节点
　　在全球流动性宽松且资产荒的背景下，黄金维持长牛的趋势不改。核心只是在金价已经达到历史高位的局面下，如何探寻新的驱动因素以完善市场对权益端的质疑。我们认为短期金价突破的重心在美债，美债收益率继续创新低是金价突破的关键信号。而中期的聚焦在美元，美元趋弱拐点到来，通常伴随通胀启动，金价上行空间将被打开。随趋势逐步明朗，黄金股的收益弹性将得以恢复。
　　风险提示：1.需求大幅波动的风险。