申万宏源-国投电力-600886-水火齐鸣，资产结构优化提升盈利能力-200824

1. 事件：公司公申万宏源告2020年中报。

2. 今年上半年实现营业总收入174.7亿元，同比减少10.91%；实现归母净利润30.76亿国投电力元，同比上涨35.14%；扣非后归母净利润24.55亿元，同比增长9.09%，符合申万宏源预期。

3. 投资要点：雅砻江来水偏丰，电价600886企稳。

4. 上半年公司水电资产中的雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡水火齐鸣分别实现净利润24.8、4.1和2亿元，同比变化为7.5%、-25.62%和-1%。

5. 雅砻江二季度来水偏丰，发电量同比高增约32%，平均上网电价0.资产结构优化提升盈利能力254元/度，环比Q1上升4厘/度。

6. 受澜沧江来水偏枯影响，国投大朝山上半年发电量同比下降约33%，电价同比下降14.8%，叠加2019年同期基数较高的影响，净利润水平下降申万宏源幅度较大。

7. 水电资产合计贡献公司权益净利润约16.24国投电力亿元。

8. 火电资产结600886构优化，煤价下跌，电价稳中有增，盈利能力大幅改善。

9. 2019年至2020年Q1公司出售亏损的6项参控股火电资产水火齐鸣后，火电资产结构大幅优化。

10. 二季度全国陆续复工复产后，公司资产结构优化提升盈利能力火电Q2发电量同比上涨8%。

11. 上半年火电发电量同比小幅下降1.71%，电价同比上升2.0申万宏源5%。

12. 上半年煤价下降，降低燃料成本支出，火电资产盈利能力大幅国投电力提升。

13. 公司分布在广西、福建、天津等地的国投钦州、湄洲湾、北疆电厂上半年净利润同比增长68600886%、31%和40%。

14. 控股火电资产合计贡献权益净利润水火齐鸣约8.8亿元。

15. 公司火电机组所在区域用电需求增长较快，供需形资产结构优化提升盈利能力势向好，盈利能力长期有进一步提升空间。

16. 财务费用减少，处置火电资产的投资收益增厚公司申万宏源利润。

17. 上半年因项目转让及资金筹划，公司负国投电力债规模下降，财务费用支出同比下降约8.5%，同比减少约2亿元。

18. 此外，Q1确600886认转让国投伊犁、靖远二电等火电项目的股权，确认投资收益5.43亿元。

19. 公司整体ROE提升至7.85%，扣非后为6.21%，较上年同期分水火齐鸣别增加2.11和0.54个百分点。

20. 雅砻江中游电站投产资产结构优化提升盈利能力在望，发力海内外新能源建设。

21. 公司在建雅砻江申万宏源中游两河口、杨房沟电站合计450万kW装机，预计于2021-2023年陆续投产。

22. 随着中游机组建成，联合调度能力提升有助于提高国投电力雅砻江下游机组发电能力。

23. 今年6月，雅砻江中游卡拉电站建设获四川发改委核600886准，总装机102万kW。

24. 截至今年年中，公司清洁能源装机占比61.71%，其中水电占比约54.01%，风电光伏等新能源占比近水火齐鸣8%。

25. 资产结构优化提升盈利能力公司近年来不断开拓海外项目，先后在英国、泰国投资风电、垃圾发电等项目。

26. 中长期看，申万宏源公司在水电、新能源等清洁能源领域还有成长的空间。

27. 盈利预测与评级：参考中报业绩，今年来水偏丰的形势，以及火电业绩改善趋势，我们上调预测公司2020-2022年归母净利润为58.76、59.07和63.66亿元（调整前为52.5、54.1和59.2亿元），对应P国投电力E分别为10.5、10.5和9.7倍。

28. 雅砻江业绩稳中有增且中长期具备成长空间，火电资产优化有望提升盈利能力，维600886持“买入”评级。