华安证券-金禾实业-002597-食品添加剂板块稳步增长，消费属性持续增强-200828

　　金禾实业(002597)
　　从业绩稳定性看，公司的弱周期食品添加剂营收占比越来越高，产品综合价格波动降低，消费属性有望增强。从资本周期看，安赛蜜已进入资本收缩期；三氯蔗糖处于结构性资本扩张期，金禾的成本随着规模化优势更加明显，其他企业只能瞠乎其后。从价格周期看，安赛蜜价格虽处于历史高位，但行业处于资本收缩期，价格有望维持；三氯蔗糖价格处于历史底部，在边际高成本产能支撑下难以下跌。从成长性看，公司现有5个规划项目完全投产后预计可贡献净利润约7.5亿元。
　　事件描述：
　　8月27日，公司公告2020年半年报。据公告，2020H1公司实现营收18.29亿元，同比下降7.53%；归母净利润3.57亿元，同比下降11.26%；加权平均净资产收益率为7.91%，同比下降2.14个百分点；经营活动现金流净额为4.08亿元，同比上升6.93%。
　　甜味剂、麦芽粉盈利能力稳步增长
　　2020H1公司营收18.29亿元，较上年同期下降7.53%；归母净利润为3.57亿元，较上年同期下降11.26%；毛利率为30.94%，同比下降2.12个百分点；净利率为19.49%，环比下降0.78个百分点。虽然由于疫情和原油价格波动导致公司盈利能力有所下降，但是公司的整体状况没有发生本质的影响，主要因为公司产品具有一定的客户黏性。客户若要替换供应商需要一个长期的认证过程，新建产能以及重新认证需要较长的时间，这表明公司食品添加剂的弱周期属性开始体现，有效提高了公司的抗风险能力。公司经营活动净现金流4.08亿元，在净利润同比减少的情况下不降反升，净现比为1.15，同比上升20.27%，公司资金回笼更加高效、收益质量愈发健康；存货周转天数为48.68天，同比增加3.91天，存货管理水平和变现能力基本保持稳定。
　　2020Q2，公司实现营收9.72亿元，环比上升13.42%；归母净利润2.05亿元，环比上升34.70%；毛利率为31.98%，环比增加2.23个百分点；净利率为21.04%，环比增加3.30个百分点。公司Q2的经营状况有所提升，主要因为二季度疫情的影响减弱，生产、物流相继恢复。
　　食品添加剂板块：成本优势明显
　　2020H1，食品添加剂业务实现营收10.42亿元，同比上升7.72%；营收占比56.95%，同比上升8.08个百分点；实现毛利润4.12亿元，毛同比下降8.14%；毛利占比72.88%。据百川盈孚数据，2020H1，安赛蜜均价为59508元/吨、三氯蔗糖均价为221958元/吨，与2019年相比均略有上涨；甲基麦芽酚均价为114000元/吨、乙基麦芽酚均价为96900元/吨，与2019年相比均略有下降。公司食品添加剂板块的较高营收规模与较高盈利水平主要来自于一定规模的销量以及其强大的成本优势。公司现有安赛蜜12000吨/年，产能位居全球首位；三氯蔗糖4000吨/年，产能位居全球第二位；甲基麦芽酚1000吨/年、乙基麦芽酚4000吨/年，位居全球首位。得益于产业链的延伸，双乙烯酮、氯化亚砜和糖醛自给率的提高，安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的生产成本不断下降，均达到行业最低生产成本，稳固行业优势。据我们测算，2020H1公司安赛蜜完全成本约为24000元/吨，三氯蔗糖完全成本约为146000元/吨，甲基麦芽酚完全成本约为63000元/吨，乙基麦芽酚完全成本约为56000元/吨，远低于竞争对手成本，成本优势明显。随着计划中3万吨双乙烯酮、4万吨/年氯化亚砜和1万吨/年糖醛的投产，一体化趋于完善，形成上下游协同效应，公司安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的成本将继续下降，带动盈利能力增长，食品添加剂板块将继续维持发展通道，巩固其行业龙头地位。
　　食品添加剂板块：消费属性增强
　　我们认为金禾的消费属性正在增强。一方面，公司弱周期的产品（三氯蔗糖、麦芽粉等）营收占比在逐渐增强，强周期的化工品占比进一步减弱。其中公司年产5000吨三氯蔗糖项目生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货，投产后，三氯蔗糖产能将累计达到9000吨/年，产能将位居全球首位。另外，公司年产5000吨甲乙基麦芽酚项目正在推进相关行政审批工作，投产后，甲乙基麦芽酚总产能将达到1万吨，强化公司甲乙基麦芽酚产能全球第一的地位。随着三氯蔗糖、麦芽粉和定远项目等陆续投产，公司大宗化学品被进一步消耗，外售量减少。金禾综合产品价格波动减弱，消费属性增强。
　　另一方面，公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，完善餐桌糖和糖浆配方升级，根据市场需求，推出了1倍和6倍甜度的代糖。7月，爱乐甜·零卡糖浆（饮料浓浆）产品顺利试产成功并开始交付订单，具备年产200万瓶零卡糖浆的规模。渠道方面，爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，拓展市场空间。金禾产业链向C端延伸，不仅增加产品附加值，还提升公司产品定价能力。未来公司有望通过稳定的定价策略和产品拓新强化其消费属性。
　　成立研究所敲入创新基因，定远项目打开成长空间
　　产品研发方面，公司研发费用率逐年上升，从18年的2.08%增加到19年的3.44%，再到20H1的3.82%，体现了公司对产品研发的重视。今年7月，安徽金禾化学材料研究所在合肥隆重开业，标志着公司研发投入的进一步增强，有利于公司实现可持续高质量的发展。定远项目，公司现已投产糠醛10000吨/年，氯化亚砜40000吨/年。年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。公司定远项目建成投产后，有利于公司实现产业链横向、纵向一体化建设，形成协同效应，降低公司综合成本，并实现公司在日化香料、医药中间体行业的战略布局，保障公司业绩持续稳定增长和长远发展。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.20、11.58、14.17亿元，同比增速为1.4%、41.1%、22.4%。对应PE分别为20.9、14.8、12.1倍。给予“买入”评级。
　　风险提示
　　食品添加剂市场竞争加剧，基础化工产品毛利下降，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进展放缓，新产品拓展不及预期，安全环保风险，疫情影响海外食品添加剂需求。