华泰证券-新泉股份-603179-快速成长的本土饰件供应商-200828

　　新泉股份(603179)
　　商用车与乘用车业务双轮驱动
　　新泉股份是汽车饰件整体解决方案提供商，产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成等内外饰件，覆盖一汽解放、北汽福田等国内商用车和吉利、上汽、奇瑞等乘用车客户。公司受益于商用车内饰产品升级和集中度提升，乘用车深度绑定吉利，同时有望在2021年供货给特斯拉。预计公司2020-2022年EPS为0.79/1.21/1.70元，首次覆盖，给予“增持”评级，目标价31.50元。
　　2022年汽车饰件全球市场规模预计达6,052亿元
　　通过我们的测算，2022年全球和中国汽车内外饰件市场规模预计分别为6,052亿元、1,759亿元，并且测算得到2019年自主内饰龙头华域汽车内外饰件市占率约15.4%，新泉股份市占率约为0.5%，汽车饰件行业以外企为主，新泉股份有较大提升空间。对比国内汽车内饰部分上市公司2015-2019年毛利率，我们发现合资整车客户占比较高的常熟汽饰和商用车业务占比较高的新泉股份盈利能力较强，主要是客户结构不同和商用车车内饰件产品毛利率高所致。
　　核心竞争力在于客户、研发、生产技术和服务上
　　公司核心客户为商用车和乘用车国内前十大厂商，2015-2019年营收复合增速达35.4%，2017-2020H1前五名客户占比保持在70%以上，业务增长伴随吉利汽车、一汽集团、上汽集团、奇瑞汽车、北汽福田等客户增长。作为汽车饰件整体解决方案提供商，具备同步研发、模具开发、检测试验等方面技术优势，在12个城市设立了生产基地，提高供应效率和准时交付能力，同时在马来西亚设立合资公司，服务东南亚客户，并辐射全球市场。
　　新产品、新客户持续拓展，拟非公开发行股票扩张产能
　　公司未来发展重点是：1）内部强调技术创新和产品结构优化；2）现有客户，通过优质品质和快速响应的服务提高现有产品供应比例，并拓展新产品；3）拓展优质新客户（合资、外资品牌）。根据2020年5月非公开发行股票预案，拟投资“上海智能制造基地”，服务上海客户，公司预计达产后每年贡献净利润5,600万元；拟投资西安建设生产基地，服务以吉利、陕重汽为主的西部整车厂，公司预计达产后每年贡献净利润3,350万元。
　　快速成长的自主内饰件供应商，首次覆盖，给予“增持”评级
　　我们预计公司2020-2022年实现营业收入38/49/63亿元（同比+25%/30%/28%），归母净利润分别为2.5/3.7/5.3亿元（同比+34%/52%/40%），对应EPS分别为0.79/1.21/1.70元，对应PE为38/25/18倍。可比公司2021年Wind一致预期PE均值为18倍，鉴于公司2020-2022年归母净利润CAGR高于可比公司，综合考虑给予估值溢价，给予2021年PE26倍估值，目标价31.50元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：汽车饰件行业前景受制于汽车行业的风险：客户集中较高的风险：市场竞争加剧的风险。