天风证券-苏泊尔-002032-Q2营收逐步恢复，疫情短期影响现金流水平-200828

　　苏泊尔(002032)
　　事件：公司2020年上半年实现营业总收入81.87亿元，同比-16.76%，若不包括销售抵减，营业收入同比-12.05%，归母净利润6.66亿元，同比-20.48%。其中，Q2营业总收入46.06亿元，同比+5.59%，若不包括销售抵减，营业收入同比+10.83%，归母净利润3.60亿元，同比+11.32%。
　　线上主要品类销额增速良好，销售抵减影响营收增速
　　公司20H1营收同比下降除了Q1受新冠肺炎疫情的影响外，还受到执行新收入准则下销售抵减的影响。如果将“本报告期”的营业总收入按“上年同期”的口径进行重算，则营业总收入同比下降12.05%。分品类看，炊具实现收入21.36亿元，同比-30.43%，电器实现收入60.01亿元人民币，同比-10.62%。分地区看，内销收入61.61亿元，同比-19.48%，外销收入20.26亿元，同比-7.21%。Q1由于公司武汉炊具生产工厂关闭使炊具类产品上半年整体营收降幅较大。电器类产品营收同比下降主要是由于公司线下营收占比较高，线下销售在缓慢恢复使上半年电器类销额仍为负增长。同时海外疫情对公司的外销收入也有一定的影响。随着国内疫情好转，Q2公司销售情况逐步好转。
　　线上销售增加影响毛利率，所得税变化短期影响净利率
　　2020年H1公司毛利率为25.12%，同比-5.66pct，净利率为8.12%，同比-0.39pct；其中2020Q2毛利率为26.01%，同比-4.14pct，净利率为7.77%，同比+0.38pct。公司20H1线上渠道销售力度加强，我们认为由于线上多为经销商渠道，与线下渠道相比毛利率略低，若不包括销售抵减，毛利率同比-1.62%。从费用端来看，公司2020年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为11.89%、1.82%、2.26%、-0.25%，同比-3.93、+0.16、+0.4、+0.15pct；20H1公司销售抵减4.63亿元，若将销售费用中包括抵减的部分，则20H1销售费用率为17.5%，同比+1.7pct。
　　疫情影响销售水平，短期现金流减少
　　公司2020年H1期末现金+其他流动资产为30.22亿元，同比+11.25%，存货为19.86亿元，同比-1.09%，主要是公司合理控制库存水平所致。
　　投资建议：公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，长期看好小家电市场消费升级，公司Q2复工复产情况良好，线上销额同比提升；未来公司进一步围绕厨卫进行布局，拓展新品类热水器，或为公司带来新的增长点。根据公司20H1中报的情况，我们适当下调了毛利率水平，预计20-22年净利润为20.1亿元、24.6亿元、26.6亿元（20-22年前值为20.8亿元、25.6亿元、27.1亿元），当前股价对应20-22年动态估值为33.5x、27.3x、25.2x，维持“买入”评级。
　　风险提示：WMF销售不达预期风险，新品销售不及预期，原材料涨价风险等。