华泰证券-中国平安-601318-寿险深化改革，股东回报稳健-200828

　　中国平安(601318)
　　营运利润表现稳健，科技业务贡献度逐步抬升
　　公司20H1实现归母净利润687亿元，YoY-29.7%；归母营运利润743亿元，YoY+1.2%，其中寿险及健康险业务、科技业务归母营运利润同比增速分别达6.6%和22.7%，盈利贡献逐步抬升。年化营运ROE达21.6%。公司从客户需求出发，实现综合金融协同发展，具有长期增长韧性。我们预计公司2020-22年EPS分别为8.77、10.10、11.56元（前值为9.01、10.60、12.27元），维持“买入”评级。
　　个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘
　　截至20H1末，平安个人客户数达2.1亿人，较年初增长4.6%。集团个人客户交叉渗透程度仍不断提升，37.3%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升0.5pct。上半年新增客户1809万，其中35.4%来自集团五大生态圈的互联网用户，客均合同数2.69个，较年初增长1.9%，一站式综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营，打造“1+N”服务模式，提供“商行+投行+投资”、“融资+融智”的综合方案，满足客户融资和管理需求。20H1综合金融保费规模达80亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长168%；融资规模达2730亿元，同比增长170%。
　　新单保费有所承压，交叉销售成效显著
　　公司20H1NBV310亿元，YoY-24.4%，主要系新单与Margin共同拖累所致，20H1用于计算NBV的首年保费845亿元，YoY-8%，Margin同比下滑8pct。但长期保障险持续升级，Margin同比提升7.1pct至104.4%。截至20H1代理人114.5万人，较19年末下降1.9%，但较20Q1末提升1.2%。高潜能优才数量10万人，同比+1.9%。20H1代理人人均NBV2.5万元，同比-14.7%，月均收入6189元，同比-6.5%，其中月均交叉销售收入1062元，同比+48.3%，交叉销售成效显著。
　　财险业务结构优化，投资回报同比有所承压
　　20H1车险保费956亿元，同比增长3.6%，增速同比下降5.4pct。非车险业务整体（非车险+意外及健康险）增长动能强劲，同比增速达27.1%，财险业务结构持续优化。20H1年化净投资收益率4.1%，同比下滑0.4pct；年化总投资收益率4.4%，同比下降1.1pct。
　　科技板块持续孵化，维持“买入”评级
　　公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。根据最新经营情况，我们小幅下修EV预测，预计2020-22年EVPS分别为76.36、88.67、102.82元（前值为76.94、89.85、104.62元），对应P/EV分别为1.00x、0.86x、0.74x，相应的可比公司2020年平均估值为0.84xP/EV。公司寿险深化转型已接近尾声，成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。我们给予2020年1.2xP/EV预期，目标价91.63元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。