华泰证券-风华高科-000636-业绩拐点确立，毛利率环比再攀升-200828

　　风华高科(000636)
　　2Q业绩拐点确立，公司大规模扩产承接国产替代需求，维持买入评级
　　1H20公司实现营收17.76亿元(YoY10.04%)，归母净利润2.54亿元(YoY-14.61%)，主要系子公司奈电亏损(2561.19万元)和预提投资者索赔案件损失(8900.82万元)影响，若仅考虑公司被动元件主业1H20扣非归母净利润为3.03亿元(YoY16.52%)，公司整体2Q扣非归母净利润1.95亿元(YoY64.20%)，单季同比增速大幅转正。我们认为，在疫情冲击海外供给、贸易摩擦加速国产替代的背景下，公司作为国内被动元件尤其是MLCC龙头，有望在450亿只/月MLCC扩产项目兑现过程中实现业绩高增长，预计公司20-22年EPS为0.82/1.43/2.00元，目标价39.94元，维持买入评级。
　　2Q20毛利率环比提升6.66pct，扩产加速兑现，继续践行瘦身健体强脑
　　公司2Q20营收10.78亿元(YoY41.47%)，扣非归母净利润1.95亿元(YoY64.20%)，在MLCC景气上行过程中，公司毛利率显著提升，2Q20毛利率达到31.64%，同比提升5.22pct，环比提升6.66pct。在坚定践行“瘦身健体强脑”改革方针的过程中，公司费用率水平继续改善，2Q20销售+管理+财务三项费用率合计7.57%，同比下降0.93pct。2Q20公司新增投资75亿元建设月产450亿只MLCC高端电容基地，目前项目进度22.47%。
　　2Q被动元件营收逐月上行，产品技术性能和质量实现跨越式提升
　　根据中报，2Q公司主营产品市场订单饱满，单月营收呈现逐月上升的趋势。分业务来看，1H20片容营收5.39亿元(YoY5.50%)，对应毛利率44.49%，同比减少0.64pct；1H20片阻营收5.23亿元(YoY22.76%)，对应毛利率33.86%，同比提升5.69pct。根据中报，1H20公司产品技术性能和质量实现跨越式提升，已完成产品对标36项，获得106个车规标准，331项检测参数获CNAS认可，1项成果经鉴定达“国际先进”水平。
　　MLCC产业重镇东南亚地区疫情再度反复，行业供需紧张态势持续
　　我们认为，与16年日韩厂商转产车用和高端3C所引发的MLCC供求失衡不同，疫情的蔓延成为20年MLCC供需格局中的重要变量。据环球网8月7日讯，由于疫情反复，菲律宾大马尼拉地区二度封锁，而全球MLCC大厂村田、三星电机在当地的产能分别占其总产能的15%、40%。东南亚地区疫情难免再度冲击全球MLCC供给，行业供需紧张态势仍有望持续。
　　被动元件高景气依旧，上调MLCC营收增速预期，维持买入评级
　　基于东南亚地区疫情以及中美贸易摩擦的影响，考虑公司75亿元MLCC扩产计划的加速投入，我们上调公司20-22年MLCC收入增速，对应公司归母净利润预期由6.24/9.24/12.40亿元上调至7.30/12.77/17.90亿元。参考可比公司21年Wind一致预期均值26.31倍PE估值，考虑公司MLCC业务相较于国内同行更加全面的型号覆盖度和更大规模的产能扩增计划，给予公司21年28倍PE估值，目标价由20.92-22.31元上调至39.94元。
　　风险提示：此前受到行政处罚，存在治理风险；奈电诉讼风险；疫情拖累需求风险；扩产进度风险。