申万宏源-劲嘉股份-002191-2020年中报点评：彩盒恢复高增长，毛利率显著提升-200824

1. 公司公告2020中报：实现收入19.17亿元，同比增长2.8%，归母净利润4.15亿元，同比下降10.6%，降幅收窄；扣非归母净利润4.01亿元，同比下降11.3%，经营申万宏源性现金流量净额3.36亿元，同比下降2.9%；2020Q2实现收入10.10亿元，同比增长18.1%，归母净利润2.01亿元，同比下降2.5%，扣非归母净利润1.87亿元，同比下降5.6%，收入和利润环比2020Q1有大幅改善。

2. 公司预计2020Q1-3归母净利润区间为5.7劲嘉股份2-7.74亿元，同比变动-15%~15%。

3. 传统烟标：一季度略受复工推002191迟影响，二季度降幅收窄。

4. 2020H1公司烟标实现12.02020年中报点评1亿元，yoy-10.4%，2020Q2降幅收窄至6.5%。

5. 2020H彩盒恢复高增长1烟酒零售额累计下降3.1%，4-6月恢复较好增长，烟酒销售持续改善中。

6. 我们预期进入下半年节庆旺季后，公毛利率显著提升司业绩有望进一步恢复。

7. 申万宏源因烟草消费具有成瘾性，个人消费的特点，即便在新冠肺炎疫情背景下，消费量也相对稳定，烟标整体受冲击不大。

8. 烟标毛利率略受到开工率劲嘉股份和产品结构影响，毛利率同比下降4.2pct至39.5%。

9. 精品彩盒：精品烟盒、3C包装保持较高002191增长。

10. 公司2020H1彩盒实现4.20亿元，2020年中报点评yoy24.9%，2020Q2实现69%的高速增长。

11. 精品烟盒受益于疫情过后的需求复苏，单二季度实现较好增长；公司3C电子烟包装仍保持高速增长态势，主要客户包括英美烟草、雷诺烟草、菲彩盒恢复高增长莫国际、悦刻等。

12. 公司凭毛利率显著提升借自动化水平和产能提升，彩盒业务盈利能力有所改善，2020H1彩盒毛利率为41.4%，同比提升8.7%。

13. 公司在原有烟标领域申万宏源优势基础上，凭借积累的设计、生产管理经验，大力推进产品转型升级，精品烟及名酒包装领域拓展成效显著，成功与茅台和五粮液两大客户达成战略合作。

14. 申仁扩建项目2019年底已启动，预计将达到满足15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标的包装需求，促进贵州全省白酒包劲嘉股份装配套比重的提升。

15. 公司与五粮液合资的嘉美工厂已于2019年11月开始试产，自动002191化程度有所提升，预计在2020H2有望体现贡献。

16. 新型烟草：行业仍处于红利期，期待国内政策未来落2020年中报点评地，促进行业规范化发展。

17. 根据菲莫国际201彩盒恢复高增长9年年报显示，其新型烟草产品已进入52个国家，全球使用者数量达1360万人，贡献2019年收入55.87亿美元，同比增长36.4%，占总收入比18.7%，已成为菲莫主要收入增长贡献，可见海外新型烟草行业正处于高速放量阶段。

18. 目前我毛利率显著提升国仅将加热不燃烧烟弹（含烟草）等产品纳入传统烟草专卖规管范围，而烟油式电子烟的相关法规尚处于空白状态，线上禁售令叠加疫情影响，加快行业的小企业洗牌淘汰，未来行业标准出台有望促使新型烟草步入规范化发展。

19. 公司代工业务仍取得翻倍式增长，自主品牌受到一定疫情影响略有申万宏源拖累。

20. 目前代工客户包括Web劲嘉股份acco、Gippro、Foogo、Lumia等。

21. 公司与云南中烟成立合资002191公司嘉玉科技，储备生产能力，未来政策一旦明朗，公司与中烟深度绑定，卡位优势显著。

22. 彩盒率先恢复高增长，毛利率显著提升，烟标2020年中报点评后续季度有望恢复。

23. 公司以强大的设计、自动化彩盒恢复高增长水平和智能包装等优势，牵手两大白酒龙头，树立酒包行业标杆效应。

24. 期待电子烟法规+标准落地，利好具备中烟渠道资源的劲嘉，卡位优势毛利率显著提升显著。

25. 公司把握烟草行业结构升级，抓住细支烟等新品类机遇，逆势实现份额申万宏源提升；携手茅台+五粮液强势进军酒包领域；新型烟草政策落地，有望将迎来放量机会；纵向延伸包装产业链，由制造向服务转型，提升价值链，设计能力与新技术凸显竞争优势。

26. 我们维持2020-2022年EPS为0.63元，0.76元和0.90元的盈利预测，分别同比增长5%/21%/18%，目前股价（10劲嘉股份.78元）对应2020-2022年PE分别为17倍、14倍和12倍，维持买入。