华泰证券-苏泊尔-002032-品牌优势凸显，后续增长依然可期-200828

　　苏泊尔(002032)
　　2020H1收入/归母净利同比-16.76%/-20.48%，维持“买入”评级
　　公司披露2020年中报，2020H1公司实现营业总收入81.87亿元，同比-16.76%，归母净利6.66亿元，同比-20.48%，其中，2020Q2营收同比+5.59%，归母净利同比+11.32%。可比口径下公司Q2收入恢复同比双位数增长，一方面，公司在传统线下零售渠道具备较强品牌影响力，维持份额优势，另一方面，疫情下线上营销力度明显提升，带动电商收入增长，最后，出口业务受益于工厂复工及海外订单向国内转移，表现好于内销。我们预计公司2020-2022年EPS为2.65、3.17、3.60元，维持“买入”评级。
　　2020H1公司收入同比下滑，维持线下份额优势
　　采取新收入准则导致部分应付客户费用抵减收入，还原口径下，2020H1公司收入同比-12.05%，Q2收入同比+10.83%。分产品收入未披露还原口径下收入，按照新口径，2020H1炊具收入21.36亿元，同比-30.43%，电器收入60.01亿元，同比-10.62%。国内市场保持份额优势，中怡康的数据显示，2020H1公司电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机、搅拌机、榨汁机、煎烤机、电炖锅等9大主要品类合计的线下市场份额同比提升1.6pct。
　　收入抵减及疫情影响下，2020H1整体毛利率同比-5.63pct
　　受到新准则及疫情影响，2020H1公司主营毛利率同比-5.63pct，降为25.22%（还原口径下，毛利率同比下滑1.62pct）。新口径下分产品来看，2020H1炊具毛利率同比-4.98pct，降为29.90%，电器毛利率同比-5.46pct，降为23.55%，抵减主要影响内销收入，导致内销毛利率同比-6.91pct。
　　新收入准则同步影响销售费用率，2020H1期间费用率大幅下降
　　2020H1新收入准则影响下，公司整体期间费用率同比-3.23pct。其中，广告、促销等费用受调整影响，2020H1销售费用率为11.89%，同比-3.93pct。管理费用率为1.82%，同比+0.16pct。研发小幅增长，研发费用率为2.26%，同比+0.40pct。利息收入下降，财务费用率为-0.25%，同比+0.15pct。新收入准则同时影响收入及费用科目，正负抵消后，对于公司净利润率水平影响较小，2020H1公司净利润率为8.14%，同比-0.38pct。
　　小家电龙头归来，维持“买入”评级
　　我们维持2020-2022年EPS为2.65、3.17、3.60元的预测。截至2020年8月27日，公司过去三年（2017.08-2020.08）PE估值中枢为33x，考虑到国内疫情影响已大幅减弱，线下消费流量逐步恢复，线上消费维持较高增长，公司在多元小家电品类上具备品牌力、产品力优势，Q2收入恢复双位数增长；准则调整虽影响报表毛利率，但销售费用率相应下降，实际盈利能力受影响较小，后续收入及净利润增长依然可期。认可给予公司2020年37xPE，对应目标价格98.05元（前值95.40~98.05元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情冲击及市场竞争加剧；原材料价格上涨；关联交易风险。