山西证券-老板电器-002508-公司头部地位稳定，收益质量提升-200828

　　老板电器(002508)
　　事件描述
　　2020年上半年，公司实现营业收入32.1亿元，同比下降8.97%；实现归属上市公司股东净利润6.22亿元，同比下降8.66%。其中Q2实现营收19.45亿元，同比增长4.2%，环比增长53.7%；当期归母净利润3.67亿元，同比增长4.7%，环比增长49.9%。
　　事件点评
　　公司头部地位稳定，重视品牌建设。公司产品规划明晰：扩大第一品类（烟灶消）优势，领先第二品类（蒸箱），稳步推进第三品类（洗碗机）。公司产品烟灶（28.3%）、消毒柜（20.6%）、嵌入式电蒸箱（33.7%）和嵌入式微波炉（38.4%）居线下市场份额第一；厨电套装（26.4%）和烟灶两件套（27%）线上份额第一。老板电器在8000元以上价格段的高端蒸烤一体机销量占比位列行业第一，市场占比37.6%，领先优势明显。生产方面：公司全面推进生产系统信息化的高效运营能力；品牌方面，公司全面落地创建中国新厨房的理念，担任《向往的生活4》和《中餐厅4》美食创造官，成为2022年杭州亚运会官方家用厨电独家供应商，支持亚运宣传推广工作。
　　公司收益质量提升，营运周转有不同程度下滑。公司上半年毛利率54.56%，较上年同期增长0.07pct，销售净利率19.4%，同比提升0.21pct。分产品来看，烟机毛利率下降0.12pct，为58.41%，燃气灶毛利率提升1.53pct至57.41%，显示公司收益质量良好。营运能力方面，公司存货周转率为1.11，同比下降0.14；应收账款周转率4.29，同比下降3.23，我们认为主要是渠道调整，公司工程渠道和创新渠道占比提升所致；固定资产周转率3.95，同比下降0.24。
　　多渠道发展并举确保公司业绩增长。精装修厨电市场品牌集中度维持高位，呈现寡头格局，市场处于稳定期。截至6月30日，“老板”品牌在精装修渠道市场份额为34.8%，稳居行业第一。虽然工程渠道毛利率偏低，但剔除终端费用摊销，实际盈利较强。创新渠道方面，公司与全屋定制公司以及家装公司头部企业全面合作，挖掘渠道红利，抢占存量市场。近期，老板电器与中燃集团战略合作，以更好地满足中燃中高端居民用户对燃气具品牌和产品选购的需求，全面提升民用户燃气具产品覆盖率。中燃集团是目前中国最大的跨区域能源供应服务企业之一，集团各类管道燃气用户超过4000万户，燃气供应覆盖城镇人口超过1.5亿。集团拥有600余家城市、地区、乡镇项目公司，陆续会有更多的中燃项目公司开展老板品牌燃气具销售推广。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年EPS为1.87/2.17/2.28，PE为22/19/18，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求放缓，渠道下沉低于预期，房地产市场持续走弱。