中泰证券-苏泊尔-002032-2020中报点评：发力电商，Q2环比改善-200827

　　苏泊尔(002032)
　　公司披露 2020 中报：收入、归母、扣非 81.87 亿、6.66 亿、5.91 亿，同比-16.76%、-20.48%、 -27.62%； 对应 Q2：收入、归母、扣非 46.06 亿、 3.60 亿、 2.98 亿，同比+5.59%、 +11.32%、-6.34%。
　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：
　　 一、财务分析： Q2 环比改善， 疫情冲击盈利能力
　　①收入： 2020H1 收入 81.87 亿元，同比-16.76%，其中 Q1/Q2 分别-34.57%/+5.59%。若剔除会计准则变动对收入端影响，同期口径下 H1 收入同比-12%， Q1/Q2 分别-30%/+11%。
　　Q1 公司受疫情冲击， 尤其武汉炊具公司受影响较大（2019 年收入占比约20%， 20H1 收入同比下滑 40%）， 3 月 20 日后才允许复工； Q2 疫情影响消退后公司收入端回升。
　　分内外销看： 公司内销/外销收入 61.61/20.26 亿元， 分别同比-19.48%/-7.21%。 我们估算 Q2 内外销预计均已恢复正增长。
　　分品类看： 炊具/电器收入 21.36/60 亿元， 分别同比-30.43%/-10.62%。炊具受武汉公司产能影响大，出现明显下滑。
　　②利润： 2020H1 归母净利同比-20.48%，其中 Q1/Q2 分别-40.44%/+11.32%，Q1/Q2 扣非归母净利同比-41.21%/-6.34%， 公司 H1 含非经常性损益 0.75亿元，主要来自政府补助 0.34 亿及投资收益 0.52 亿。 此外子公司所得税率下调，同样增厚公司利润。
　　③毛利率： 2020H1 毛利率 25.12%， 同比-5.66pct，其中 Q1/Q2 毛利率23.97%/26.01%， 分别同比-7.31/-4.14ct。 若按上年同期口径， H1 毛利率29.12%， 同比-1.66pct； Q1/Q2 毛利率分别同比-2.64%/-0.65%。 毛利率下降预计主因毛利率较低的电商渠道占比提升。
　　分内外销看： 内销/外销毛利率为 27.53%/17.76%， 分别同比-6.91%/-0.17%。 公司外销主要为与 SEB 关联交易， 毛利率存一定保障，下滑较小。
　　分品类看： 炊具/电器毛利率分别为 29.90%/23.55%，分别同比-4.98%/-5.46%。
　　④费用率： 2020H1 期间费用率 15.72%，同比-3.23pct； 若按同期口径，H1 期间费用率 20.23%，同比+1.28pct。
　　H1 销售费用率 11.89%，同比-3.93pct； 同期口径下 16.61%，同比+0.79pct。管理、研发、财务费用率 1.82%、 2.26%、 -0.25%， 同比+0.16pct、 +0.40pct、+0.15pct， 公司费用规模在疫情下缩减， 但收入下滑下， 费率有所上升。
　　⑤净利率： 公司 H1 净利率 8.12%，同比-0.39pct,H1 扣非净利率 7.22%，同比-1.09pct。 同期口径下， H1 净利率 7.68%，同比-0.83pct；扣非净利率 6.83%， 同比-1.48pct。 核心来自毛利率和费用率的双重拖累。
　　⑥现金流： Q1/Q2 经营现金流+1.03/-1.81 亿， Q2 公司销售商品劳务取得的现金为 26.05 亿， 与收入差距较大。应收账款周转天数为 42 天，较同期提升 9 天。
　　二、经营回顾： 发力电商，下半年复苏可期
　　1. 内销： 产品持续创新， 电商渠道亮眼产品端： 新品持续拓展
　　①产品创新： 公司上半年推出晶盾不锈钢炒锅、低糖电饭煲、双阀电压力锅等产品获得市场好评，并针对线上年轻消费者推出 Bingo 系列炒锅， 在线上取得较好销售。
　　②品类拓展： 公司 2019 年底上线母婴品类， 并持续围绕厨卫热水器等新品类进行布局，有望贡献新增长点。
　　渠道端： 电商表现亮眼
　　①电商： 公司疫情下作为应对发力高景气线上渠道， Q2 电商表现大幅回升。从旗舰店销售看， 苏泊尔官旗 Q2 销售额同比+104.2%， 回暖趋势明显。 后续随公司电商投入加大及新品推出，电商渠道有望持续保持增长。
　　②线下： 恢复速度较慢，预计降幅已经逐渐收窄，但 Q2 可能仍有双位数下滑。 下半年随线下人流复苏，公司表现有望环比改善。
　　2. 外销：海外需求将助推下半年回暖
　　海外需求仍存， SEB 欧洲产能受限， 订单有望持续向中国转移。 海外小家电目前正延续与国内类似的疫情带动需求高增逻辑， 海外母公司 SEB 受影响小于预期。从公司表现看， 外销 Q2 已经恢复正增长；后续 SEB 在欧洲产能受限下有望将订单持续向中国转移。
　　后续看， 公司 20H1 向 SEB 关联出口约 19 亿， 全年预计向 SEB 发生关联出口 46.29 亿。关联交易保障下，公司外销表现存一定稳定性。
　　三、 投资建议：增持评级
　　虽然短期受疫情影响较大，但公司产品、品牌和渠道优势显著， Q2 发力电商后也取得较好表现， 彰显经营活力。 未来随着产品创新、品类扩张，加之公司背靠 SEB 拥有丰富品牌资产，长期稳健增长值得期待。预计 20-22 年净利润同比+4%、 12%、 12%，对应 PE 为 34x、 30x， 27x，维持“增持”评级。
　　 风险提示
　　新品表现不及预期，行业竞争加剧，疫情反复