东方证券-珀莱雅-603605-线上渠道增长提速，期待下半年新品表现-200827

　　珀莱雅(603605)
　　核心观点
　　2020H1公司营业收入和归母净利润分别同比增长4.3%和3.1%，其中Q2的营业收入和归母净利润分别增长13.2%和22.9%。上半年净利率小幅下滑0.1pcts至12.9%，具体来看，1）毛利率：2020H1毛利率为59.9%，同比下滑5.9pcts；主要系跨境品牌代理业务（毛利率20.7%）占比提升至10%左右、低价面膜引流促销和新收入准则调整运费的影响；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为33.04%、7.24%和2.3%，同比增长-6.4pcts、0.5pcts和0.1pcts，其中销售费用率下降源于控费和新收入准则影响；3）其他收益：大幅增长335%，主要系政府补助增加所致；4）营业外支出：2020H1为1,551万，主要系抗击新冠疫情，对外捐赠产品、口罩及现金捐赠共计1,510万;5）有效税率：同比小幅增长0.6pcts
　　线上渠道增长提速，线下渠道受疫情影响明显，新兴品牌表现亮眼。1）分渠道来看：上半年线上渠道收入为8.78亿元，同比增长43.85%，占收入比重已达63.6%（去年同期46%），其中二季度增长环比提速（50%+）。线下渠道收入为5.04亿元，同比下降29.69%，其中日化渠道下滑34.95%，商超和单品牌店渠道下滑30%+，跨境品牌代理渠道同比实现正增长。2）分品牌来看：上半年珀莱雅品牌收入为11.31亿元，同比下降3.66%，主要由于主品牌线下占比较高，受疫情影响显著。其他品牌（含跨境品牌代理业务和彩妆等）收入为2.51亿元，同比增长64.32%，表现较为突出，预计印彩巴哈和彩棠将持续推动下半年增长。
　　我们认为，随着疫情的逐步缓解+新品的持续推出+电商的持续高增，全年有望实现股权激励中营收和净利润双20%的增长目标。上半年推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，已取得较好效果，下半年推新将提速，此外疫情会加剧行业洗牌，有利于公司抢夺部分中小国货品牌和中低端外资品牌的市场份额，获得更多市场份额的机会。
　　财务预测与投资建议
　　结合中报数据，我们下调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为2.38元、3.04元和3.81元（原2.5、3.2和4.15元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年75倍PE，对应目标价178.5元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：电商增速不及预期、新产品打造的不确定性、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。