华西证券-东方时尚-603377-2020年半年报点评：Q2单季扭亏、扣非亏损收窄，下半年有望迎来改善-200827

　　东方时尚(603377)
　　事件概述：
　　公司2020H1实现收入/归母净利/扣非净利2.40/0.20/-0.59亿元，同比下降53.92%/80.74%/192.77%，符合预期；Q2单季扭亏、但扣非亏损，主要由于非经常性收益7898万元（税后）贡献，包括与出售石家庄子公司考场相关的资产处置损益2220万元、含晋中东方时尚前期汽车文化小镇项目政府补贴分摊在内的政府补助6672万元（税前）。2020Q2收入/归母净利/扣非净利为1.75/0.64/-0.15亿元,同比下降44.92%/11.24%/125.11%，Q2受新冠疫情尤其6月北京疫情反复影响（估计5月、6月上半月收入增长20%，但下半月受疫情反复影响）。
　　分析判断:
　　收入分拆：（1）从招生人数来看，估计北京上半年招生5万多人、同比下降40%；（2）分学校：2020H1本部/云南/石家庄/荆州/山东分校/航校收入分别为18530/2496//1008/725/351/828万元、分别同比增长-55%/-47%/-41%/-72%/2016%/37%，净利润分别为2831/-1024/790/-1035/-3631/-794万元、分别同比增长-79%/-37%/-137%/-355%/159%/37%（云南/石家庄/荆州/山东持股比例分别为61.43%/100%/60%/66.67%）。受疫情影响较严重地区主要是荆州和本部北京，山东分校及航校收入增长主要是由于为去年新增、基数低，石家庄已解决科三问题，昆明已解决价格战问题；目前湖北分校开业在即，重庆东方时尚处于建设中。此外，公司在2019年12月和2020年4月新增职业技能培训学校和检测站子公司。
　　2020H1毛利率同比下降23.75pct至26.48%，销售/管理/研发/财务费用率6.48%/39.61%/2.38%/10.23%、同比提升0.63/18.37/0.80/6.53pct。费用率上升主要由于收入大幅下降，其中销售费用率和研发费用率上升幅度较小，主要由于缩减上半年广告支出减少、研发项目后延从而研发支出减少，销售/管理/研发/财务费用分别同比下降48.96/14.06%/30.71%/-27.50%。归母净利率同比下降11.34pct至8%，主要由非经常性损益贡献。2020Q2毛利率同比下降9.81pct至44.14%，销售/管理/研发/财务费用分别为5.63%/29.37%/1.02%/7.0%，同比提升-0.16/11.06/-0.35/4.57pct，除北京外各地疫情逐步缓和使Q2经营环比好转。
　　投资建议：
　　我们判断，公司上半年受疫情影响较大、特别是湖北地区，业绩整体承压；但我们也认为驾校需求只会延迟、不会消失，一旦疫情结束复苏弹性有望高于其他行业；中长期关注：（1）VR有望带来成本下降；（2）航校培训、山东、武汉子公司、检测站有望成为新的增长点，我们判断明年业绩弹性较大；（3）目前部分地区陆续推出政策要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合，公司也是疫情后第一家全面复训且能提供全部考试的驾校。维持20/21/22年EPS至0.17/0.34/0.39元，考虑疫情结束后的业绩弹性，维持“增持”评级，公司二期员工持股计划成本17.24元、大宗协议转让价18.23元提供相对安全边际。
　　风险提示
　　因疫情造成经营业绩下降的风险；计提商誉减值风险；未决诉讼风险；系统性风险。