国盛证券-中国建筑-601668-低估值央企装配式龙头，Q2经营持续向好-200828

　　中国建筑(601668)
　　Q2营收与业绩增速反弹，房建、基建、地产三大业务收入均实现稳健增长。2020H1公司实现营收7282亿元，同增6.2%；实现归母净利润198亿元，同降2.3%，总体符合预期。业绩增长低于收入主要因费用率、减值上升及债转股的影响。分季度看，Q1/Q2分别实现营收2638/4644亿元，同增-11%/20%；分别实现归母净利润76/123亿元，同增-15%/7%，在受疫情影响一季度承压的情况下，公司通过努力积极克服影响，Q2营收与业绩均实现明显加速，呈现出回稳持续向好态势。分业务板块看，房建/基建/地产业务分别实现营收4785/1446/1098亿元，同增7.5%/2.9%/12.4%，占比66%/20%/15%，房建与基建业务增长稳健，地产业务收入确认明显加速。
　　毛利率小幅提升，费用率上升，现金流流出收窄。2020上半年公司毛利率11.0%，较上年同期提升0.8个pct，其中房建/基建/地产/设计业务毛利率分别为6.4%/9.9%/29.0%/15.1%，YoY+1.4/+1.2/-3.6/-1.2个pct，房建与基建业务毛利率提升驱动公司整体毛利率上升。期间费用率4.28%，较上年同期上升1.06个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02/持平/+0.76/+0.28个pct，财务费用率上升主要系公司疫情下债务规模扩大及汇兑损失增加所致。资产（含信用）减值损失较上年增加35.2亿元，预计主要因疫情影响，公司出于谨慎对坏账减值计提增加。净利率小幅下滑0.2个pct至2.7%。2020年上半年公司经营性现金流净流出706亿元，较去年同期流出收窄约123亿元。收现比/付现比分别为102%/121%，同比变动-1/-3个pct。
　　7月新签订单持续回暖。公司2020年1-7月份新签订单15409亿元，同增7.2%，增速较上月提升1个pct，增速自2月后持续回暖，其中7月单月新签2115亿元，同增13.7%。分业务看，1-7月新签房建订单同比增长5%，较上月提速2.4个pct；新签基建订单同比增长17%，较上月放缓6.6个pct。分地域看，1-7月境内新签订单增长7.1%，较上月加速1.9个pct；境外合同增长7.4%，放缓明显。1-7月份公司地产业务合约销售额2062亿元，销售面积1148万平米，分别同比下滑6.6%/4.4%，其中中海地产1-7月份销售金额1935亿元，同增0.1%，实现逆势增长。
　　装配式实力强大的央企航母，未来市占率有望持续提升。公司是行业内最早开展装配式建筑业务的中央企业之一，具备从设计端至施工端的全产业链竞争优势。旗下中建科工是国内最大钢构企业之一，拥有钢构产能超过120万吨；公司拥有中建科技及中国建筑国际两大装配式领先平台企业，运营国内先进的全自动智能预制工厂，PC构件设计总产能超400万立方/年，可支撑近5000万平米的建筑物。公司具备央企背景，获取政府类装配式订单优势显著；具备全产业链服务能力，装配式EPC竞争力强；资金充裕，现成土地资源丰富，可支撑较大规模资本开支快速建立构件工厂，在装配式领域具备强大竞争优势。当前行业已在不断向龙头集中，装配式业务更高的进入门槛及更强的规模效应有望加速行业集中度的提升，公司作为装配式央企龙头未来将持续受益。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为460/508/555亿元，同比增长9.9%/10.3%/9.3%，EPS分别为1.1/1.21/1.32元，当前股价对应PE分别为4.7/4.2/3.9倍，PB仅0.84倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响不确定风险、基建政策落地不达预期、房地产调控风险、装配式业务推进不及预期风险等。