国信证券-转债市场周报：负溢价率机会初探-200826

　　市场回顾
　　大盘震荡，创业板延续调整：上周市场延续震荡，全周上证综指收涨0.61%，报收3380点，上证50指小幅收跌0.12%，创业板指收跌1.36%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中食品饮料、建筑材料、传媒等板块表现靠前，而国防军工、家用电器、电气设备跌幅居前。
　　中低价估值上移，资金热炒情绪降温：上周转债市场高开低走，中证转债指数全周仅小幅收涨0.11%，我们计算的转债平价指数下跌0.31%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.37%、+1.09%、-2.71%，目前处于历史66%、74%、76%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额2322亿，日均成交额464.5亿，较前一周的612.4亿收窄，资金针对小规模高价券的热炒行为有所降温。
　　转债策略：负溢价率机会初探
　　近期不少投资者关注到，随着正股前期的拉涨，转债又出现了大量的负溢价率标的。截至上周五，存量市场共有49只转债转股溢价率为负，其中30只已处于转股期内，19只尚未进入转股期。已进入转股期的转债负溢价幅度普遍不大，基本在0至-2%区间内。而尚未进入转股期的转债负溢价幅度分化较显著，低则-2%，例如春秋转债，高则-11%，例如上机转债、龙蟠转债，平均负溢价-5.5%。
　　关于出现负溢价率的原因，需要区分转股期内与转股期前的转债来分析：对于已处于转股期内的转债而言，负溢价率主要源自于赎回预期，多出现在临近触发赎回或已经满足赎回条件且公司公告赎回的高价转债上。而对于转股期前的转债而言，负溢价率则主要源自于固收投资者对正股的悲观预期，多发生在正股前期暴力拉涨、而基本面支撑稍弱，固收类投资者对这类高价转债更抱有谨慎态度。
　　那么，负溢价率如何实现套利？典型的负溢价率套利策略主要有以下几种：（1）融券卖出正股，买入转债转股还券。这一策略针对转股期内与转股期前的负溢价率转债均可，但是由于正股融券的机会很少，实际操作难度较大。
　　（2）正股替代，主要针对转股期内且持有正股的投资者，可同一时间卖出正股、买入转债转股，即时获取负溢价收益。这一操作相对简单，且风险较小，因此一旦出现机会，负溢价率很容易被市场抹平。
　　（3）转股套利，主要针对转股期内且不持有正股的投资者，可买入转债当天转股，次日卖出正股，赚取负溢价区间的收益。但是这一策略受到次日正股波动的影响较大，实际中，一旦转债在转股期内出现较大幅度的负溢价，集中的套利转股行为将导致正股次日面临较大的抛压，挤压套利空间。
　　（4）博弈负溢价率收敛，主要针对转股期前的转债操作，可买入转债持有至转股期，博弈这一时期的负溢价率收敛。这一策略由于实施时间较长，受到正股波动的影响较大，需结合正股基本面判断、短期资本市场走势判断来综合作决策。