华安证券-国瓷材料-300285-主业产品逆势增长，新技术、新市场持续突破-200827

　　国瓷材料(300285)
　　核心观点：
　　国瓷材料是我们长期推荐的，具备技术同源性强、产品线丰富、产业链延伸得当等优势的新材料平台型公司。市场部分认为国瓷是一家靠外延成长起来的公司，而我们华安化工认为国瓷恰是把技术迭代、产品拓新、客户服务这些内生要素充分发展，才能通过并购快速扩张市场。我们看好国瓷持续创新的企业基因，以及灵活扩张的成长性。
　　事件描述：
　　8月27日，公司公告2020年半年报。据公告，2020H1公司实现营收10.76亿元，同比上升4.27%；实现毛利润5.2亿元，同比上升1.96%，毛利率为48.31%，同比下降1.11%；归母2.58亿元，同比上升4.11%；扣非后归母2.45亿元，同比上升1.85%；经营活动现金流净额为2.54亿元，同比上升38.04%；加权平均ROE为6.87%，同比下降0.56%。2020Q2，公司实现营收5.89亿元，环比增加20.94%，同比增加3.95%；归母净利润1.43亿元，环比增长24.35%，同比增加11.66%；扣非后归母净利润1.37亿元，环比增长26.85%，同比增加9.4%；整体销售毛利率为47.64%，环比下降1.48%，同比下降1.09%。
　　电子材料板块：MLCC粉体新产品、新技术涌现，新能源车景气度低迷拖累氧化铝业务
　　2020H1电子材料板块实现营收3.38亿元，同比下降13.24%，营收占比31.38%；实现毛利润1.6亿元，毛利润同比下降22.33%，毛利润占比30.77%；毛利率47.37%，同比下降5.53%。上半年电子材料板块利润水平出现下滑，主要由电池涂覆用氧化铝产品营收受疫情影响所致。但公司电子材料板块主营产品MLCC陶瓷粉末稳步增长；通过水热法生产的新型小粒径MLCC产品已经开始批量供应，为客户提供了多样化产品方案；固相法产品已经进入稳定工艺阶段，该方法在降低MLCC陶瓷粉成本的同时，还能够生产高容量大尺寸产品，可应用于工业控制、汽车等领域，未来逐步放量将给公司带来持续的业绩增量；公司成立了5G项目部，凭借在纳米级电子材料方面积累的技术优势，陆续开发出一系列满足客户需要、能够替代进口的5G用新材料并投放市场。国瓷以水热法为基石，开拓固相法新技术，在电子陶瓷材料领域不断开拓新的领域，创造新的增长点。
　　生物医疗材料板块：逆势增长凸显行业地位，下游拓展带来巨大空间
　　2020H1生物医疗材料板块实现营收2.53亿元，同比增长9.59%，营收占比23.53%；实现毛利润1.68亿元，毛利润同比增长12.75%，毛利润占比达到32.31%；毛利率66.53%，同比升高1.89%。一季度，疫情对公司生物医疗材料板块形成一定冲击，随着国内快速控制疫情，二季度该业务板块迎来反弹，上半年，该板块主要子公司深圳爱尔创科技实现净利润7230万元，同比增长2.26%，在疫情影响的大背景下实现正增长，凸显了公司在该领域的优势地位。我们认为，老龄化加剧、种植牙需求不断提升，公司正打通氧化锆粉体-义齿材料-义齿加工-临床产品-数字化平台的闭环产业链。公司向高利润率的临床端拓展：公司分别于5月18日和6月8日取得由深圳市场监督管理局颁发的医疗器械经营许可证，获得植入型高分子陶瓷义齿材料的经营资格；投资设立爱尔创数字口腔有限公司，与3SHAPE达成战略合作，从数据层面打通种植牙数据-定制-销售链条；与平安集团达成协议，将保险导入义齿领域。深耕生物医疗材料下游将进一步强化公司在该领域的国内龙头地位，为公司带来广阔的增量空间。
　　催化材料板块：突破海外客户验证，有望进一步扩大市场份额
　　2020H1催化材料板块实现营收1.37亿元，同比大幅增长74.32%，营收占比12.77%；实现毛利润8000万元，同比增长63.27%，毛利润占比15.38%；毛利率为58.13%，同比下降3.96%，主要原因为东营新工厂全部实现转固，产销量仍处于爬升期，抬高了公司产品成本。催化材料板块主要产品包括蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛等，随着国六标准实施落地，公司产品获得进口替代先机。公司在蜂窝陶瓷方面技术优势突出，国六用汽油机和柴油机蜂窝陶瓷载体均已实现批量生产。汽油机方面，GPF和薄壁TWC均已进入主要客户主机厂公告目录且从今年开始进行批量销售；柴油机方面，主要以国内主流主机厂为开拓目标，SCR及DPF已实现批量生产，也通过了国外主要催化剂公司验证，未来将进一步开拓海外催化材料市场。我们认为，公司催化材料板块蜂窝陶瓷技术优势明显，下游催化陶瓷拓展在即，国六实施带来高确定性需求增量，预计该板块将成为营收利润主力增量来源之一。且公司通过SCR及DPF切入海外催化剂公司，意味着开拓新的客户，有望进入更高端汽车、柴油车供应商序列。
　　其他业务板块：建筑陶瓷业务灵活应对疫情影响
　　2020H1其他业务板块实现营收3.48亿元，同比增长4.5%，营收占比32.34%；实现毛利润1.12亿元，毛利润同比增长5.66%，毛利润占比达到21.54%；毛利率为32.08%，同比提高了0.29%。其他业务板块以建筑陶瓷材料为主，是公司较为成熟的产品，近年来营收有所增长，毛利润和毛利率水平保持了稳中有增的趋势。公司建筑陶瓷材料主要产品为陶瓷墨水，由子公司国瓷康立泰承担。上半年，康立泰克服了疫情对经营的不利影响，通过加大市场开拓力度，实现了功能墨水和高性能墨水产销量的大幅增加，数码釉等新产品的推出也提高了整体毛利率。上半年，国瓷康立泰实现净利润5080万元，同比增长36.67%。作为公司传统业务，建筑陶瓷业务仍然有较强生命力，预计该领域将延续稳中有增的发展态势。
　　投资建议
　　预计公司2020-2022年收入分别为22.84亿元、28.97亿元、34.34亿元，归母净利润分别为5.87、7.38、8.82亿元，同比增速为17.3%、25.6%、19.6%。对应PE分别为63.47、50.55和42.28倍。公司是掌握功能陶瓷材料核心技术的高科技公司，具有长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　海外客户订单减少；下游需求不及预期；国产替代竞争加剧。