开源证券-金山办公-688111-金山办公首次覆盖:业绩超预期,国产办公龙头加速成长【开源计算机陈宝健团队】-200827

　　核心观点 国产办公龙头，订阅业务空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级 随着疫情影响的逐渐弱化，公司政企业务有望逐渐恢复，同时个人订阅业务有望持续高速增长，高度看好公司的长期成长。我们预测公司2020-2022年归母净利润为8.07、12.10、17.01亿元，EPS为1.75、2.63、3.69元/股，当前股价对应2020-2022年PE为201、134、95倍，公司PE和PS估值均高于行业可比公司平均水平，但考虑公司在国产办公领域的龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级。 业绩超预期，个人订阅服务业务表现亮眼 2020H1公司营业收入同比增长33.64%，其中：办公软件授权业务2.14亿，同比增长6.13%；办公服务订阅业务5.33亿，同比高速增长70.89%；互联网广告推广业务 1.69 亿，同比下降1.77%。公司毛利率为86.14%，同比提升3.48个百分点，我们判断主要由于订阅服务业务占比提升所致。同时，期间费用率同比下降9.13个百分点。此外，公司现金流表现靓丽，经营活动现金净流量为4.52亿元，同比增长227.91%，主要由于办公服务订阅业务收款同比增加所致。 月活用户稳定增长，成长逻辑持续兑现 截至2020年6月底，公司主要产品MAU已达到4.54亿，同比增长30.5%，环比增长1.6%。其中WPS office PC版MAU为1.72亿；移动版MAU为2.75亿。累计年度付费个人会员数为1681万，较年初增长39.85%，较2019年6月底增长98.47%，持续领先其他国产办公软件。月活用户高速增长，同时付费客户率快速提升，客户粘性增强，公司成长逻辑持续兑现，办公订阅业务有望高增长。 拟收购数科网维37.52%股权，完善国产OFD领域布局 数科网维是国内OFD领域的领先厂商，公司将通过合作开发、代理数科网维产品等多种形式加大与其合作力度，为政府及行业用户提供更优质的办公软件产品和服务。公司目前已经奠定了信创领域流式办公软件的领先地位，通过收购数科网维有望拓展版式软件市场，公司在国产办公领域的布局也将进一步完善。 风险提示：全年业务受新冠疫情影响风险；技术变革风险。 1、业绩超预期，个人订阅服务业务表现亮眼 业绩超预期。2020H1公司营业收入同比增长33.64%，主要得益于订阅服务业务的快速发展；实现归母净利润3.57亿元，同比增长143.3%；扣非净利润2.66亿元，同比增长123.94%。 从各项业务发展情况来看，办公软件授权业务2.14亿，同比增长6.13%；办公服务订阅业务5.33亿，同比高速增长70.89%；互联网广告推广业务1.69亿，同比下降1.77%。 2020H1公司销售毛利率明显提升。上半年毛利率提升3.48个百分点86.14%，盈利能力有所提升，主要是由于订阅服务业务占比提升所致。得益于毛利率的显著提升，而期间费用率下降，公司净利润水平也从2019H1的21.44%提升至39.03%。 2020H1公司经营活动现金净流量显著改善。上半年公司现金流表现靓丽，经营活动现金净流量为4.52亿元，同比增长227.91%，主要由于办公服务订阅业务收款同比增加所致。 2020Q2公司净利润增速环比继续提升。Q2单季度公司实现营业收入5.44亿元，同比下滑35.7%（Q1增长31%）；实现归母净利润2.47亿元，同比增长149.5%（Q1增长129.2%）。 2020Q2公司销售毛利率和销售净利率明显提升，也明显高于2018Q2水平。 2、月活用户稳定增长，订阅业务成长逻辑持续兑现 公司主要产品月度活跃用户数保持稳定增长，付费个人会员数高速增长。截至2020年6月底，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.54亿，同比增长30.5%，环比增长1.6%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.72亿；移动版月度活跃用户数2.75亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数0.07亿，持续领先其他国产办公软件。累计年度付费个人会员数为1681万，较年初增长39.85%，较2019年6月底增长98.47%，持续领先其他国产办公软件。月活用户高速增长，同时付费客户率快速提升，客户粘性增强，公司成长逻辑持续兑现，办公订阅业务有望持续高增长。 3、政企业务龙头地位稳固，收购数科网维完善布局 3.1、政企业务通过场景化与新技术的融合，多维度提升产品能力 2020年上半年陆续发布WPS流版签一体化版，WPS商密版和绘图版等多个产品版本，功能不断扩展的同时，将API接口全部开放给生态伙伴，帮助广大生态伙伴丰富自身产品能力，提高竞争力。 截止到 2020 年 6 月，金山办公已累计和 190 家生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别，以及手写板和平板等多个领域，形成完整的解决方案。 3.2、拟收购数科网维37.52%股权，完善国产OFD领域布局 拟出资1.5亿元收购数科网维37.52%股权。公司发布公告，拟以自有资金出资1.5亿元收购参股子公司数科网维37.52%股权，股权转让后公司将持有数科网维67.52%股权，成为数科网维的控股股东。 数科网维是国内OFD领域的领先厂商，也是OFD国家版式标准的主要编制单位之一。数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年，是国内主要的专业版式文档处理产品和技术服务提供商。根据IT之家资料，多年以来，产品成功应用于100余个国家部委行业，覆盖33个省市自治区（除台湾外全覆盖），服务2000余家客户单位，横跨电子公文、电子档案、电子证照、数字出版等多个行业领域，市场占有率全国领先。 公司将通过合作开发、代理数科网维产品等多种形式加大与数科网维合作力度，为政府及行业用户提供更优质的办公软件产品和服务。公司目前已经奠定了在信创领域流式办公软件的领先地位，通过收购数科网维有望拓展版式软件市场，公司国产办公软件领域布局也将进一步完善。 4、盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 收入端：1）订阅业务是公司研发和推广的重点，预计未来几年将保持高速增长；2）受益于安全可靠体系建设，公司办公软件产品使用授权有望较快发展，呈现加速趋势；3）互联网广告业务预计保持较平稳增长。 费用端：未来几年将是公司研发投入的关键期，预计研发费用将快速增长。 毛利率：随着规模效应的体现，订阅业务毛利率将持续上升，推动整体毛利率提升。 4.2、 盈利预测与投资建议 一方面，公司作为国产办公软件龙头，将充分受益于安全可靠体系建设；另一方面，订阅业务空间广阔，行业天花板远未触及，公司未来几年有望实现持续高速增长。我们预测公司2020-2022年归母净利润为8.07、12.10、17.01亿元，EPS为1.75、2.63、3.69元/股，当前股价对应2020-2022年PE为201、134、95倍，公司PE和PS估值均高于行业可比公司平均水平，但考虑公司在国产办公领域的稀缺性和领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 1）全年业务受新冠疫情影响风险。下半年疫情发展仍是一个不确定因素，如有较大反复，仍会对公司业务产生影响，进而影响全年业绩目标的达成。 2）技术变革风险。若公司不能及时丰富技术储备或更新掌握新技术，可能丧失现有技术和市场的领先地位。 法律声明： 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。