华创证券-珀莱雅-603605-2020年中报点评：线上强劲，精细运营，平台继续搭建-200826

　　珀莱雅(603605)
　　事项：
　　 2020H1 公司实现营收 13.84 亿元（+ 4.26%）， 归母净利润增速 3.1%至 1.79亿元， 扣非后增速为 6.93%达到 1.82 亿元， 经营性现金流量净额为 3656 万元（同比净流量增加 0.96 亿元，主要为增加销售回款增加 2.06 亿元，支付的税费减少 0.52 亿元）。基本每股收益为 0.89 元/股，扣非加权 ROE （降低 0.95pct至 8.68%。毛利率降低 5.88pct 至 59.9%（主要是会计准则调整和业务结构变化，新增较低毛利率的跨境品牌代理业务）），期间费用率降低 5.78pct 至 42.05%（会计准则调整，物流计入主营成本，以及疫情影响下线下差旅、会务等活动减少） 。 Q2 单季度营收 7.76 亿元，归母净利润增速 22.85%（Q1 单季增速为-14.72%） ，环比改善明显，扣非后增速为 24.43%（Q1 单季增速为-8.36%）。
　　评论：
　　疫情冲击， 线下受损较重， 发力电商。 公司线上渠道增速 43.85%，达到 8.78亿元营收，占比从 2019 的 52.99%上升至 2020H1 的 63.55%； 线下增速-29.69%。天猫旗舰店粉丝突破 1000w。珀莱雅品牌营收因线下占比较高，同比下降3.66%， 韧性仍然较强， 占比降至 81.86%。 包含跨境品牌代理业务的其他品牌营收占比上升至 18.14%，多元化明显，平台公司框架初现。 结合行业持续线上化、公司电商部门划分事业群精细化运营提高效率，助力未来线上业务发展。
　　年轻化产品定位： 公司形象宣传推广费用率基本持平， 2019H1 和 2020H1 分别为 24.36%和 24.18%。 上半年孙俪、 蔡徐坤加入品牌明星矩阵，年轻化定位更进一步，公司也策划了一系列年轻化的主题营销， 并推出红宝石精华和双抗精华，初战告捷， 在护肤核心品类上做了有效尝试。
　　投资建议： 长期以来，公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力， 在偏大众化妆品市场的较激烈竞争赛道上，公司的组织、激励机制、人才、营销灵活，在组织架构、治理能力上相对能够更好地适应行业变化，在新品牌、新品类（彩妆）、新业务模式（海外代理）、新营销投放等方面均有亮点，精准呼应市场需求，平台架构日益明确，持续取得超越行业的增长。公司股权激励目标有所调整，我们维持之前业绩预测， 预计 2020-2022 年公司归母净利润约 4.6、 5.9、 6.7 亿元，对应当前市值为 74、 58、 51 倍 PE。考虑到行业高增长红利仍然持续，“营销投放效率”是当前较为可考的成长指标，公司在此方面有一套行之有效的组织方式，过往数据验证了公司能力出众，给予 21 年 67x 估值， 目标价 195 元，维持“推荐”评级。
　　 风险提示： 宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类、渠道拓展不力，营销策略失误，核心人才流失、 短期涨幅过大透支业绩等