万联证券-森马服饰-002563-半年报点评报告：受K公司影响较为严重，期待剥离后童装业务的焕发-200827

　　森马服饰(002563)
　　事件:
　　2020年8月25日晚间，公司发布2020年半年报。2020H1，公司实现营收57.34亿元（同比-30.2%），归母净利润0.22亿元（同比-97.0%） 。毛利率43.26% （同比-1.6pct），净利率0.10% （同比-8.57pct），销售/管理/研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 27.41%/7.31%/2.14%/-0.99% （同比+3.5/+2.8/-0.1/+0.2pct） 。同时，公司还公布Q1-3的净利润预计为0-2.61亿元，同比预计下降80-100%。
　　投资要点:
　　疫情影响+法国子公司亏损加大致使公司H1营收和归母净利润双下滑。 2020H1，公司实现营收57.34亿元（同比-30.2%），归母净利润0.22亿元（同比-97.0%） 。其中，Q2实现营收29.96亿元（同比-27.0%），归母净利润0.04亿元（同比-98.9%） ，主要是国内外疫情以及法国子公司亏损扩大所致 （法国子公司Q1亏损1亿左右， Q2亏损2.6亿元左右，如果剔除法国子公司的亏损，2020Q1/Q2归母净利润同比增速约为-66%/-30%） 。 同时我们预计法国子公司对公司报表的影响仍将至少持续到2020Q3。
　　童装板块抗风险能力较好，休闲服饰下滑幅度较大。 2020H1，休闲服饰实现收入18.24亿元（同比-38.0%），收入占比从19H1的35.8%下降至20H1的31.8%；童装实现收入38.44亿元（同比-26.3%），收入占比从19H1的63.4%上升至20H1的67.0%。其中，童装（不含KIDILIZ）收入同比-18.7%，KIDILIZ收入8.12亿元（-45.22%） 。相比之下，公司本身经营的童装品牌抗风险能力较好。
　　线下门店关店较多，线上低速增长。 （1）线下方面，截至2020年6月30日，公司在全国各省、自治区、直辖市及海外的门店数共有9507家，较2019年末净减少750家。其中，KIDLIZ集团门店净减少28家至673家，童装（不含KIDILIZ）门店净减少218家至5572家，休闲服饰门店数净减少504家至3262家。 （2）线上方面，上半年实现线上收入21.71亿元（同比+0.15%） ，其中，森马业务收入同比+0.6%，KIDILIZ业务收入同比-11.1%。
　　盈利预测与投资建议：我们认为，疫情最坏的时期已经过去，随着亏损的法国子公司在2020Q4或者2021年的即将剥离，公司的经营风险有望降低。公司作为国内休闲服饰+童装双龙头，旗下巴拉巴拉童装品牌在行业中的份额常居第一，我们继续看好公司2021年的童装业务发展。同时，公司的休闲服饰业务更加聚焦于95后消费群体，展望明年店铺将迎来更多的发展机会。 我们预计公司2020-2022年的归母净利润增速分别为-71%/113%/12% （调整前预测为-56%/97%/31% ） ，EPS 分别为0.17/0.36/0.40（调整前预测为0.25/0.50/0.66元） ，对应PE分别为46/22/19倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：疫情反复风险、存货跌价损失风险、法国子公司剥离进度不达预期风险.