浙商证券-珀莱雅-603605-珀莱雅2020年半年报点评报告：电商渠道引领增长，Q2增速环比改善-200826

　　珀莱雅(603605)
　　投资要点
　　业绩概览：20H1 归母净利润同比增长 3%，Q2 增速环比大幅改善 收入同比 4.3%，归母净利润同比 3.1%，疫情背景下仍实现正增长，符合预期。8 月 25 日，公司发布 2020 年半年报，20H1 实现营收 13.8 亿元（+4.3% YoY），归母净利润 1.79 亿元（+3.1% YoY） ，扣非归母净利润 1.82 亿元（+6.9% YoY） ，其中非经常损益主要是政府补助约 800 万元、为抗击新冠疫情对外捐赠口罩和现金等共计约 1500 万元。
　　受益线下消费复苏和线上渠道高增长，Q2 业绩改善，重回正增长。20Q1 实现营收 6.1 亿元（-5.3% YoY），归母净利润 7773 万元（-14.7% YoY） ，受疫情冲击较大。20Q2 实现营收 7.8 亿元（+13% YoY），归母净利润 1.0 亿元（+23%YoY） ，环比大幅改善。
　　跨境代理+运费调整拉低毛利率，销售回款稳定现金流
　　新增低毛利率的跨境品牌代理业务+收入准则调整拉低整体毛利率，净利率基本稳定。1）毛利率：20H1 毛利率 59.9%（-5.9pcts YoY），原因包括，1）跨境品牌代理等业务的毛利率仅 20.7%远低于主品牌珀莱雅毛利率 65%； 2） 疫情期间加大引流促销等活动投入也使得自有品牌毛利率略有降低，去年同期主品牌珀莱雅毛利率 67%； 3） 2020 年根据新收入准则调整运费 3965 万元至主营业务成本，影响毛利率同比下降 2.9pcts。 2）费用率： 20H1 销售费用率 33% （-6.4pctsYoY），主要是运费科目调整使费用率下降 2.9pcts，以及疫情致线下差旅费、会务费、办公费等费用缩减。管理费用（含研发费用）率 9.5%（+0.6pcts YoY） ，主要是折旧、摊销及租赁费增加。3）净利率：20H1 净利率 12.5%（-0.15pctsYoY）。
　　囤货和推广力度加大， 依靠销售回款稳定现金流，经营性现金流净额由负转正。20H1 经营性现金流净额 3656 万元（Q1 为-1.3 亿元，19H1 为-5913 万元），其中，现金增加因素包括：销售回款同比增加 2.1 亿元、支付的税费同比减少 0.5亿元；现金减少因素包括：疫情囤货致支付货款同比增长 0.9 亿元，代言人费用和《安家》等广告投放等，以及捐赠支出。
　　线上渠道引领增长，差异化品牌矩阵逐渐完善
　　分渠道看：线上渠道同比增长 44%，线下渠道同比下降近 30%。20H1 线上渠道收入 8.8 亿元， 同比增长 44%，占比约 64% （去年同期收入占比 46%）。 线下渠道收入 5.0 亿元，受疫情影响同比下降 30%，占比 36%。公司以精细化管理深耕电商渠道，划分电商为 3 个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON 等） ，进行精细化运营管理。
　　分品牌看：主品牌珀莱雅线下渠道占比较高， 收入占比由 89%降至 82%。 珀莱雅品牌收入 11.3 亿元（-3.66% YoY） ，占比 82%，天猫旗舰店粉丝数突破 1,000万； 其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收 2.5 亿元 （+64.3% YoY） ，占比 18%。分品类看：彩妆矩阵逐渐完善，收入同比增长 252%。美容（彩妆）类营收 1.4亿元（+252% YoY），占比近 10%（2019 年同期占比仅 3%） 。其中，印彩巴哈团队已独立运营，彩棠主打中国风，输出兼具东方韵味与当代时尚的专业彩妆，均为后续重点打造彩妆品牌。
　　推出抗衰系列三大明星单品，多维营销布局助力品牌年轻化进阶
　　“明星产品+爆品”机制成熟，20 年再推抗初老系列三大单品。19 年公司推出月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜” （单价百元内），显著提升了品牌知名度和新客流量，标志着优质产品输出机制的成熟。20 年公司以“明星产品+爆品”为策略，签约实力派偶像蔡徐坤为品牌代言人，再推出单价超 200 元的抗初老系列三大单品：红宝石精华液（2 月推出，天猫旗舰店累计热卖 10 万瓶）、双抗精华液（4 月推出，天猫旗舰店累计热卖 13 万瓶）、小夜灯眼霜（7 月推出，天猫旗舰店累计热卖 6.2 万瓶）。相较于泡泡面膜，抗衰系列产品的单价更高、生命周期更长，有望成为穿越周期的明星产品，也有助于提升珀莱雅主品牌客单价。布局多维营销，明星带货、跨界合作和影视植入齐发力。签约孙俪、蔡徐坤扩大品牌明星矩阵，与“奈雪的茶”跨界合作， 《安家》、《清平乐》等影视植入。既助力品牌年轻化进阶，又让品牌和产品更有新意地进入大众视野。
　　盈利预测及估值
　　公司明确“明星产品+爆品”策略，以较强电商爆发力和卓越研发创造力推动业绩高增速；长期积极拥抱 CVC 进行产业生态投资，向上游制造和下游营销积极延伸，同时投资孵化跨境品牌打造大美业生态圈。美妆行业最艰难时候已经过去，线下门店有序恢复营业。但考虑到上半年疫情对公司生产和线下销售产生了较大冲击，因此下调盈利预期，预计 2020-2022 年公司 EPS 为 2.34、2.94、3.78 元/股，同比增长 19.9%、25.9%、28.4%，（原盈利预测为 2.53、3.22、4.02元/股，同比增长 29.7%、27.2%、25%） ，对应 PE 为 73 倍、58 倍和 45 倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈，公司竞争压力加大等。