中泰证券-森马服饰-002563-剥离亏损业务&严控库存规模，未来有望轻装上阵-200826

　　森马服饰(002563)
　　公司发布2020年中报，期内实现营收57.34亿元（-30.24%），归属净利润2159.63万元（-97.01%），扣非后归属净利润-5477.63万元，后两者的差距主要在于政府补助较19H1增加约4433.51万元至5188.86万元。其中20Q2单季度实现营收29.96亿元（-26.95%），归属净利润411.38万元（-98.90%），扣非后归属净利润-2886.32万元。具体来看，上半年Kidiliz/原主业收入分别同比-45.22%/-26.94%，利润方面预计Kidiliz亏损扩大至近3.6亿元，原主业利润下降约54%（Q1下降约70%）。
　　分业务：疫情下短期需求承压，Kidiliz拖累公司业绩。2020H1公司营收同比-30.24%，剔除Kidiliz并表影响，原主业同比-26.94%。具体来看：
　　原有童装业务：营收同比-18.71%至30.31亿元，其中线上业务在新零售&新品牌（电商品牌Minibalabala增长迅速）的带动下，表现优于线下。渠道方面，期内门店数量较2019年底净减218家至5572家，是由于公司关闭低效门店，优化渠道结构所致。下半年随着产品组合的不断优化（推出“冰雪奇缘”、“大闹天宫”、“敦煌博物馆”等IP合作款）、全渠道零售运营能力的深化，预计终端销售有望持平或实现微增。
　　休闲装：在疫情影响下，营收同比-38.02%至18.24亿元；毛利率受去库存的影响，同比-2.17PCTs至35.01%。同时，森马渠道进行了战略性收缩，期内数量较2019年底净减504家至3262家。疫情下小品牌的出清，使得市场优质店铺资源增加，森马作为国内休闲装龙头，后续有望重回开店周期。
　　Kidiliz：营收同比-45.22%至8.12亿元，期内门店数量较2019年底净减28家至673家，是由于海外疫情影响。利润端，Q2亏损持续扩大，上半年累计亏损3.6亿元。公司计划年内将Kidiliz剥离上市公司，以降低公司经营风险。
　　分渠道：线上稳健发展，线下门店优化。1）线上：期内电商业务实现营收21.71亿元，同比+0.15%，占比+11.72PCTs至38.30%，整体保持健康发展的态势。其中原公司主业与Kidiliz变现差异化，分别同比+0.60%/-11.14%至20.97/0.74亿元。2）线下：期内线下渠道实现营收34.95亿元，同比-41.60%，其中原公司主业/Kidiliz分别同比-39.87%/-47.24%至27.59/7.39亿元。就原主业而言，直营/加盟营收分别同比-36.80%/-40.61%至5.58/22.01亿元，门店数量分别较2019年底净减-162/-560家至745/8089家。
　　费用率提升&资产减值损失，拉低公司净利润率。期内，公司整体毛利率同比-1.58PCTs至43.26%，主要由于加大折扣力度去库存（其中原童装较为稳定，与上年同期基本持平；休闲装下滑约2PCTs），以及海外业务拖累所致（海外毛利率-3.24PCTs）。费用方面，因收入规模下降，期内销售费用率提升3.52PCTs至27.41%；管理费用率提升2.71PCTs至9.45%，是由于公司人才引进、薪酬增加以及信息化投入所致。此外，由于存货跌价准备增加以及商标权减值准备的计提，资产减值损失同比增加1.13亿元，而政府补助同比增加4433.51万元，因此整体净利率同比-8.57PCTs至0.10%。
　　存货规模控制得当，现金流改善明显。2020H1公司存货规模40.18亿元（其中Kidiliz约占20%），规模同比/环比分别-5.77%/-3.69%，是由于公司在加大库存去化力度的同时，减少新品补单量所致。存货规模的有效控制，保障了公司后续的健康发展。此外，受疫情影响，应收账款周转天数同增15.天至54天。而因期内采购货款支付减少以及税费、职工薪酬减少所致，经营性净现金流净额有负转正至5.31亿元，改善明显。
　　盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、营销方式多元化（线上线下流量结合、云店、直播等）的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz业务亏损继续放大，且有望在年内剥离，我们预计2020/21/22年净利润分别为8.51/16.44/20.64亿元（原为12.00/14.50/17.76亿元），对应EPS分别为0.32/0.61/0.77元，对应PE分别为23/12/10倍，考虑到压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，上调至“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。Kidiliz出售的交易不确定性风险。