招商证券-珀莱雅-603605-线上高增长 彩妆及跨境代理品牌发力-200826

　　珀莱雅(603605)
　　公司2020H1收入增4.26%，扣非净利润同比增6.93%，略快于收入增速，Q2收入和利润端恢复情况较好，收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为13.16%/22.85%/24.43%，体现了业绩增长确定性和韧性。公司深耕大众护肤领域多年，具备研发/生产/营销完整链条，依靠CS和电商渠道红利以及激进的营销打法，在本土大众市场迅速成长。长远看公司有望通过营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等举措驱动较快增长。当前总市值344亿元，对应21PE59X，维持“强烈推荐-A”评级。
　　2020H1公司实现营收13.84亿元，同比增长4.26%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长+3.10%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长6.93%。2020Q2公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为13.16%、22.85%、24.43%，基本符合市场预期。
　　2020H1公司不惧疫情坚持产品技术升级以及营销创新，品牌势能逐渐加强，明星单品战略取得了阶段性成功。1）分季度：2020Q1线上同比增长30%+，线下同比降幅超过30%；2020Q2线上同比增长50%+，线下同比降幅接近30%。Q2与Q1相比线上增长提速，线下降幅略有收窄。2）分品牌：珀莱雅品牌收入11.31亿元，同比下降3.66%，收入占比82%，其中线上营收同比增长30%+，线下同比下降30%+；其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收2.51亿元，同比增长64.32%，收入占比18%。3）分渠道：上半年线上收入8.78亿元，同比增43.85%，收入占比接近64%，其中线上直营同比增长50%+；线下同比下降29.69%，其中日化渠道同比下降34.95%，商超渠道和单品牌店渠道都同比下降30%+，跨境品牌代理渠道同比为正增长。4）分品类：护肤类收入同比降6.94%（因护肤品线下占比高），收入占比81%；洁肤类同比增15%，收入占比接近7%；彩妆类收入同比增252%，占比接近10%。
　　2020H1公司毛利率相较去年同期下滑5.88pct。原因在于：1）2020年调整运费3965万元至主营业务成本，影响毛利率同比下降2.86pct；2）业务结构变化：跨境品牌代理等业务的毛利率为20.72%，半年度营收占比接近10%，故拉低了整体毛利率。3）品类结构影响：用面膜引流促销，低毛利面膜占比增加，面膜品类的毛利率下降。
　　期间费用率下降5.77pct至42.05%。其中分项来看：1）销售费用率33.04%（2019年同期39.40%）。下降原因主要为：形象宣传推广费率24.18%（2019年同期24.36%），同比变化不大。运费3965万元调整至至主营业务成本，影响销售费用率下降2.86pct。2020H1由于疫情影响，线下差旅费、会务费、办公费同比减少2853万，影响销售费用率下降2.06pct，故降低了整体销售费用率。2）管理费用率7.24%（2019年同期6.72%），增加主要原因：职工薪酬及劳务费增加1018万元，主要系部门及人员扩招；折旧、摊销及租赁费增加1409万元。
　　现金流及存货处于正常范围：1）2020H1公司经营活动现金流为0.37亿元，较2019年同期增加0.96亿元。产生差异的原因主要是货款回收节点错位导致，2020H1提供劳务收到的现金同比增加2.06亿，一方面期末应收账款相较期初减少4152万，而上期末应收账款较期初增加6740万。2）6月底公司存货规模达3.99亿元，较年初净增0.85亿元，主要原因为跨境新代理品牌铺货&电商备货所致。
　　品牌/产品/渠道/营销多维升级强化竞争壁垒：
　　研发先行驱动产品力提升：与法国CEVA/CODIF合作强化自主海洋科技护肤，同时与西班牙PRIMA-DERM,S.L实验室合作进行抗衰老研究，红宝石抗衰老精华、双抗精华推向市场后反响强烈。
　　营销激进，强化品牌价值：2020年签约蔡徐坤成为珀莱雅品牌代言人，覆盖更多年轻消费群体。
　　结合渠道特点匹配不同打法，精细化运营能力强。如针对天猫渠道进行会员深度运营，携手天猫全明星计划开展全网营销；携手京东共创“一日一大牌”活动；在社交渠道则抓住各平台拉新节点推广爆品。
　　投资&代理布局美妆生态圈层谋求协同发展：
　　在小众品牌引入的选择上，倾向于彩妆、洗护、中高端护肤领域，与珀莱雅主打大众护肤的定位实现了互补。2019年后公司陆续投资了植物护肤品牌TZZ、韩系平价新锐彩妆YNM、本土新锐彩棠、日本高端洗护品牌I-Kami、西班牙小众抗衰老品牌圣瑰兰，今年跨境代理法国欧树品牌。在投后管理方面，珀莱雅将已经被验证的成功运营经验进行输出，在品牌推广&建设、产品研发、供应链支持方面进行赋能。
　　参股内容营销公司，提高营销实力。2018年9月，熊客传媒获得珀莱雅数千万元战略投资。在合作方面，熊客传媒作为珀莱雅投资的MCN机构，承接了珀莱雅2018年双十一的全网内容投放方案，不仅快速推动淘宝直播，更是启动达人超过200位，淘内外种草近千篇，实现了品效合一效果。
　　盈利预测及投资建议：受疫情对线下销售的影响，小幅下调公司盈利预测，预计2020年-2022年每股收益分别为2.35元、2.90元、3.53元，对应2021PE59X。着眼未来中长期发展维度，我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角，未来有望通过强化主品牌竞争力的同时，通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层，实现可持续快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。