国金证券-联瑞新材-688300-毛利率47%+研发率6.8%，厚积薄发赢未来-200826

　　联瑞新材(688300)
　　业绩简评
　　公司实现营收 1.71 亿元(YoY+17.5%)，归母净利 0.43 亿元(YoY+21.5%)，扣非后 0.38 亿元 (YoY+15.3%) ； 20Q2 营收 1.01 亿元 (YoY+24.4% ，QoQ+43.4%)，归母净利 0.25 亿元(YoY+19.0% ，QoQ +39.8%) ，扣非后0.23 亿元(YoY+19.0% ，QoQ+39.97%) 。20H1 毛利率和净利率分别达到42.8%(YoY -3.8pct)和 25.0%(YoY+0.8pct)；20Q2 毛利率和净利率分别达到40.8%(YoY -6.7pct，QoQ-4.9pct)和 24.8%(YoY -1.1pct，QoQ-0.6pct)。
　　经营分析
　　真实毛利率提升至 47% ，主要系球形粉销售增长所致。公司在报告期间适用新收入准则，原计入销售费用的运输费 721.9 万元转计入营业成本，将这部分加回至 20H1 毛利，则可估算公司 20H1 可比实际毛利率达到 47.1%，同比提升 0.4 个百分点，真实毛利率水平达到历史最高值。盈利能力提升的关键在于公司球形粉产能投产后大幅度推升球形粉销售占比，其中球形硅微粉在日系 EMC 客户和高频高速 CCL 应用推进顺利，更重要的是球形氧化铝粉市场推广取得较大突破。
　　产能释放节奏清晰，研发费用率达到 6.8% 。 从公司在建工程明细可以看到，公司智能化升级项目和硅微粉基地项目产能如期释放，在此基础上，公司在 20H1 启动了高流动性高填充熔融硅微粉项目（设计产能 10000 吨/年熔融硅微粉，工程进度 8.05%），同时公司已经着手建立子公司建设球形氧化铝产线（设计产能 9500 吨/年） ，产能释放节奏清晰。另外我们看到公司研发费用率达到 5.79%（同比+1.5pct） ，并且拆分到 Q2 单季度研发费用率达到 6.8%的超高水平（同比+2.9pct，环比+2.4pct），可见公司在技术上投入加大，为未来成长奠定基础。
　　投资建议
　　考虑到今年疫情影响且下半年中美贸易摩擦加剧或影响下游需求，因此我们下调 20~22 年归母净利润预测至 1.02(下调 15%)/1.42(下调 12%)/1.86 亿元，对应 PE 为 52 X/37 X/28X ，考虑科创板有估值溢价且公司在球形粉市场市占率尚低，因此我们仍然按照 21 年业绩、45 倍估值估测公司的合理市值为 64 亿元，维持目标价 74 元，继续给予“买入”评级。
　　风险提示：投产进度不及预期；订单不及预期；限售股解禁。