天风证券-富春股份-300299-上半年疫情承压，下半年Tiktok海外合作的RO大作上线弹性可期-200827

　　富春股份(300299)
　　事件：公司于 8 月 25 日晚公布 2020 年半年报， 2020 年上半年实现营收2.13 亿元，同比下降 9.56%；归母净利润 0.18 亿元，同比下降 12.38%，扣非后归母净利润 0.10 亿，同比下降 45.66%。经拆分， 2020Q2 公司实现营收 1.07 亿元，同比下降 11.32%，归母净利润 288.57 万元，同比下降 64.12%，扣非后归母净利润-110.1 万元，同比下降 114.95%。业绩下滑原因是①通信规划业务受疫情影响，人员开工受阻，部分项目推进放缓，运营商回款速率变慢；②游戏业务受疫情影响，公司游戏研发进程放缓、游戏上线时间延迟；③公司游戏产品处新旧交替阶段，海外游戏流水有所下滑。
　　公司毛利率下滑，费用明显下降，净利率总体保持稳定。毛利率上，公司2020 年上半年整体毛利率 46.53%，同比下降 11.08pct。20 年 Q2 整体毛利率 37.61%，同比下降 19.62pct。毛利率下降主要受游戏业务营业成本上升，营收下降影响。净利率上，公司 2020 年上半年整体净利率 7.66%，同比下降 0.83pct。20Q2 整体净利率 1.84%，同比下降 4.56pct。公司四项费用均有明显下降，主要受职工薪酬减少影响。 其中： 1） 20H1 公司销售费用 0.26亿元，同比下降 25.21%，主要受职工薪酬和市场推广费减少影响；销售费用率 12.06%，同比下降 2.52pct；2）20H1 公司管理费用 0.22 亿元，同比下降 21.08%，主要受职工薪酬减少影响；管理费用率 10.26%，同比下降1.50pct；3）20H1 公司研发费用 0.28 亿元，同比下降 15.02%，主要受职工薪酬减少影响；研发费用率 13.16%，同比下降 0.84pct；4）20H1 公司财务费用 0.11 亿元，同比下降 22.39%，主要受利息支出减少影响；财务费用率5.26%，同比下降 0.87pct。
　　受疫情影响，本期费用支出减少、减税降费政策适用所致，经营性活动现金流净额大幅增加。20H1 经营性活动现金流净额 0.23 亿元，同比增长153.63%，占营收比重为 11%，占归母净利润比重为 130%。
　　投资建议：公司受疫情和游戏产品正处于新旧交替阶段的影响， 20H1 业绩有所下滑，但公司受益于智慧城市、ICT 等业务有效拓展，通信信息板块整体实现增长，游戏业务子公司摩奇卡卡也实现正增长。随下半年疫情影响减弱，又正值 5G 大发展期，公司通信信息板块业务有望在 5G 基础建设、应用两端同时受益；公司游戏业务围绕精品 IP，打造运营、研发、发行一体化，《仙境传说 RO：守护永恒的爱》爆款在前，公司下半年三款《仙境传说》IP 游戏有望带动游戏业务回暖，《复兴》已于 5 月上线推广，《爱如初见》腾讯国内独代待版号落地（7 月 7 日 Gravity 韩国发行上线），《仙境传说：新世代的诞生》将由字节代理港澳台东南亚发行，看好字节海外首次发行重度手游的弹性空间，该游戏有望突破 30 亿全球流水，为公司带来下半年和明年的业绩弹性，我们预计公司 20-22 年净利润分别为 1.3 亿/4.5 亿/5.9 亿，对应估值 51x/15x/11x。
　　风险提示：游戏合作不及预期、游戏产品生命周期风险、通信及智慧城市业务发展不及预期、市场竞争加剧等风险