光大证券-森马服饰-002563-2020年中报点评：疫情影响下短期业绩承压，Kidiliz出表将改善总体盈利能力-200826

　　森马服饰(002563)
　　上半年收入降30%、净利润降97%，疫情影响原有业务和Kidiliz公司
　　公司上半年实现营业收入57.34亿元、同比降30.24%，归母净利润2160万元、同比降97.01%，扣非归母净利润-5478万元转亏，EPS0.01元。上半年净利润降幅较大主要为收入下滑背景下费用刚性致费用率提升幅度较大、同时毛利率下降、资产减值损失增加也有拖累。
　　分拆来看，Kidiliz公司上半年营业收入、利润总额分别为8.38亿元（同比-44.31%）、-3.62亿元（较19H1的-1.13亿元同比亏损扩大），扣除其后公司原有业务收入、利润总额分别为48.96亿元（同比-27.09%）、4.96亿元（-55.17%），净利率为10.12%（同比下降6.34PCT）。20Q1/Q2公司收入分别同比-33.51%、-26.95%，归母净利润分别同比-95.53%、转亏。按主体来看，公司原有业务和K公司主要市场分别为国内和欧洲，国内疫情防控显效、原有业务Q2表现较Q1好转，K公司则相反、随着欧洲疫情形势仍严峻、Q2业绩表现较Q1恶化。财务数据方面，K公司Q1收入下滑30%+、H1收入下滑45%，Q2收入降幅和亏损幅度均较Q1扩大；原有业务方面Q1、H1收入各下滑30%+、下滑26%，Q2收入和净利润降幅均较Q1有所收窄。
　　收入拆分：线上略增、线下收入承压同时净关店，原有业务童装表现相对好于休闲装
　　1）分品类来看，休闲服饰、儿童服饰（原有业务+Kidiliz）分别实现营业收入18.24亿元（同比-38.02%）、38.44亿元（-26.26%），其中儿童服饰原有业务收入为30.06亿元（-18.93%）。
　　2）分渠道来看，20H1线上收入21.71亿元、同比增0.15%、线上占总收入比例为38%提升11PCT、主要为线上渠道恢复明显快于线下渠道。其中原有业务线上收入20.97亿元、同比增0.60%，再按品类分拆公司原有业务线上收入中童装表现好于休闲装，估计童装略增长、休闲装略下滑。
　　线下业务方面，上半年收入34.98亿元、同比下降41.60%。其中，公司原有业务线下收入27.59亿元、同比降39.87%，分渠道直营店、加盟店收入分别为5.58亿元（同比-36.80%）、22.01亿元（-40.61%），分品类估计童装业务下滑幅度相对小于休闲装；Kidiliz直营店、加盟店、联营店收入分别同比-44%、-53%、-37%。
　　3）分外延内生来看，20年6月末公司总门店数9507家、较年初净减少7.31%。其中K公司门店673家、净减少3.99%；公司原有业务门店合计8834家（较年初净减少7.56%），其中按品类划分休闲服饰、儿童服饰门店分别为3262家（-13.38%）、5572家（-3.77%），按渠道划分直营店、加盟店分别为745家（-17.86%）、8089家（-6.47%）。
　　根据线下收入增速和外延门店数量/面积增速，可推算出同店增长。总体来看，20H1原有业务线下收入降幅超过40%、结合门店数量净减少7.56%、估计同店降幅在30%以上。其中分直营和加盟店同店分别同比下滑约23%、36%。
　　财务指标：毛利率降、费用率升，计提增加、现金流转正
　　毛利率：20H1毛利率同比下降1.58PCT至43.26%，主要为毛利率较高的K公司占比下降，其中休闲装、原有业务童装、Kidiliz公司毛利率分别为35.01%（-2.17PCT）、42.43%（+0.11PCT）、63.45%（-2.57PCT）。20Q1/Q2单季度毛利率分别为41.11%（-0.58PCT）、45.22%（-2.79PCT）。
　　费用率：上半年公司期间费用率同比上升6.04PCT至35.88%，主要为K公司亏损加大和原有业务收入下降同时费用刚性等影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为27.41%（+3.52PCT）、7.31%（+2.76PCT）、2.14%（-0.05PCT）、-0.99%（-0.19PCT）。20Q1/Q2期间费用率分别同比+5.97PCT、+5.91PCT。其他财务指标：1）20年6月末存货较年初下降3.69%至39.57亿元、同比19年6月末减少5.77%。存货周转率为0.81、较19H1的1.05周转放缓。计提角度，存货跌价准备计提比例20年6月末为16.36%、较年初提升0.88PCT。
　　2）应收账款较年初减少26.39%至14.52亿元、同比19年6月末减少6.09%，应收账款周转率为3.35、较19H1的4.70放缓。
　　3）20H1资产减值损失同比增加47.77%至3.50亿元，为存货跌价损失和无形资产减值损失增加。
　　4）经营活动净现金流20H1转正为5.31亿元，主要为采购支出现金和支付税费、职工薪酬同比减少。
　　拟转让Kidiliz予集团，减轻上市公司业绩压力
　　公司20年8月12日公告拟转让Kidiliz公司相关资产予集团、交易价格6.79亿元，标的公司评估价值为-4.58亿元、叠加公司转让对其11.37亿元债权。交易完成后Kidiliz相关资产将自上市公司出表，同时集团附避免同业竞争相关承诺。该事项目前尚需通过股东大会审议，估计在年内完成出表。公司于2018年10月开始并入K公司，该公司为法国高端童装公司、
　　拥有Absorba/Catimini等多个童装品牌，主要市场位于欧洲、以直营为主要经营模式，具有品牌历史悠久、全球化采购经验丰富等特点。公司并购K公司一方面希望扩充品牌矩阵、实现优势互补、并可引入K公司品牌落地中国市场，另一方面希望学习国际化运营经验、为公司走出去奠定基础。K公司在收购之初即处于亏损状态，18Q4、19年全年收入分别为7.95亿元、30.24亿元人民币，利润总额分别为-4884万元、-3.07亿元，持续录得亏损，叠加20年疫情背景下欧洲抗疫形势仍严峻、K公司亏损明显加大，对其整合力度慢于公司预期，为减少其对上市公司业绩拖累、公司决定将其转让予森马集团。
　　原有业务终端零售恢复中，20年强化内功提效、巩固竞争力
　　上半年国内突发疫情对终端零售和公司业绩带来不利影响，但分季度来看Q2以来国内疫情影响正在逐步减弱、终端客流和消费者意愿正在恢复中，公司原有业务Q2收入降幅缩窄。从零售端来看，Q3以来原有业务终端零售预计恢复到90%以上、预计将继续逐步改善和恢复至正常水平。下半年随着终端零售好转以及秋冬销售旺季和电商销售旺季的到来，公司对优势业务电商仍保持年初15~20%的增长目标，下半年销售有望好转、对上半年的业绩下滑带来一定程度的缓解。
　　20年疫情影响背景下公司强化内功，巩固优势业务童装的龙头地位、推出多个IP款、打造儿童时尚生活方式品牌，提高休闲装业务运营效率、升级更新品牌（包括调性、功能性、品质、性价比等），推进数字化建设、新零售业务布局、渠道优化、赋能和支持零售商，积极应用柔性供应链提高库存管控水平等，为未来零售环境恢复后的健康增长打下良好基础。
　　短期国内外疫情压制业绩，关注龙头长期优势和零售恢复进展
　　公司预计20年前三季度归母净利润同比减少80~100%。K公司三季度截至目前仍纳入上市公司合并范围，对公司业绩造成拖累。
　　我们认为：1）原有业务方面，疫情对公司业务和业绩影响较大，随着零售端逐步恢复、预计下半年业绩表现将好于上半年。另外20年总体业绩受K公司出表时点影响较大，假设Q3末出表、Q4公司历史上原有业务可获得4亿元上下的净利润（若加回大额减值影响则更多）。
　　拉长时间来看，20年在疫情和K公司影响下业绩为近几年来低点。21年随着直营占比高、净利率低的K公司出表，公司业务结构变化将带来毛利率和费用率的双双下降、恢复原有业务盈利水平，结合20年公司采取的多项改革优化措施将逐步显效，公司业绩表现将更为稳健。
　　2）公司作为龙头财务稳健性较好，20年6月末账上资金+交易性金融资产合计38.49亿元，上半年经营现金流转正、表现健康，抗风险能力相对较强。
　　考虑到K公司出表时间暂未确定，假设三季度末出表，我们下调20年、上调21~22年EPS为0.16、0.60、0.69元，对应20年PE49倍、21年PE13倍，K公司出表后21年估值处于偏低水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；Kidiliz公司出表慢于预期导致合并亏损增加。