华西证券-森马服饰-002563-加大减值计提，经营现金流表现好于利润-200825

　　森马服饰(002563)
　　事件概述
　　2020H公司收入/归母净利/扣非归母净利为57.34/0.22/-0.55亿元，同比下降30.24/97.01%/108.19%，符合预期。扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助0.52亿元、向加盟商收取的资金占用费0.2亿元以及投资收益0.38亿元；经营现金流净额为5.31亿、高于净利主要由于计提资产减值准备3.46亿元、以及应收项目减少4.14亿元。2020Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别同比下降26.95%/98.90%/108.10%，环比Q1增加7/-4/0PCT。受新冠疫情影响导致的国内外销售规模下降影响，公司预计2020年1-9月份较上年同期累计净利润下降80%-100%（对应净利0-2.61亿元）。
　　分析判断:
　　我们分析，1）分品牌看，森马净关店、巴拉巴拉店数同比基本持平：主品牌/巴拉巴拉/Kidiliz实现收入18.24/30.32/8.12亿元，同比下降38.02%/18.71%/45.22%；分拆来看，主品牌/巴拉巴拉减少门店504/218家，同比增长-15.45%/0.47%，从而推算同店下降26.70%/19.09%；进一步分拆，单店面积分别增长1%/3%，平效同比下降28%/22%。2）分渠道看，上半年线上持平，直营、加盟出货业务下降超三成：剔除Kidiliz后直营/加盟/线上收入同比变动-36.80%/-40.61%/0.60%，同比放缓44/61/29PCT；进一步分拆看，直营渠道店数/店效分别同比下降5%/33%，加盟渠道店数/店效分别同比下降6%/37%；由于公司对线上折扣要求更严、保利润，线上增速低于同行。
　　2020H公司毛利率为43.26%，同比下降1.58PCT，其中，休闲/童装毛利率分别同比下降2.17/2.15PCT至35.01%/47.01%。2020Q2毛利率为45.22%，同比下降2.79PCT，环比提高4.11PCT。2020H销售/管理费用率分别为27.41%/7.31%，同比提高3.52/2.76PCT，销售费用率提升主要由于收入下降，管理费用率提升主要由于员工薪酬增加以及信息化投入增加。此外，资产减值损失3.50亿元，同比增长47.78%。2020H，Kidiliz亏损3.62亿元，同比增加219%；剔除并表亏损、主业净利率7.5%左右。
　　2020H期末存货为39.57亿元（估计其中K品牌占比20%），同比下降5.77%、较年初下降3.69%，存货/收入为69%，存货周转天数为223天，同比增加52天，存货跌价准备/存货为16.36%，计提相对充分。应收账款为14.52亿元，同比下降6.09%，应收账款/收入为25.33%，同比上升6.51PCT。预计负债同比提升18.10%至4.94亿。
　　投资建议
　　展望未来：（1）受天气影响，我们估计7、8月终端恢复到9成以上；（2）Q3估计K品牌仍将计入7、8月亏损，而7、8月亏损预计较5、6月加大；（3）全年估计关店在10%左右；（4）线上7、8月恢复至10%以上，全年估计保持在15-20%，下调2020年EPS至0.18元；考虑K品牌剥离，明年将轻装上阵，主业将在低基数基础上复苏，将2021/2022年EPS上调至0.46/0.59元，当前股价对应20/21PE为25/17X。从长期来看，我们判断公司童装有望做到10%市占率，即2400亿童装市场*10%*50%出货折扣*15%净利率=18亿利润，当前估值对应童装长期利润仅11.5倍左右估值，长期价值底已现，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；终端库存高企风险；系统性风险。