民生证券-宝丰能源-600989-深度报告：产能持续扩张，一体化推动盈利上行-200824

1. 本文试图解决：从产能扩张角度评估宝丰能源的成长性本篇报告将从产能扩张带来成本降低的角度去评估宝丰能源的盈利逻辑和成长空间，希望对投资者理解宝丰能源有更多助益：1.公民生证券司第一大主营产品为聚烯烃，2019年营收占比47%，毛利占比47%。

2. 聚乙烯进口依赖度较高，产能放量有利于实宝丰能源现进口替代；聚丙烯前景应用广阔，景气度较好。

3. 2.600989公司第二大主营产品为焦炭，2019年营收占比40%，毛利占比41%。

4. 受去产能影响，产能持续扩张焦炭近年来价格维持高位。

5. 3.公司盈利成长性来自产能扩一体化推动盈利上行张引起的成本降低。

6. 公司煤制烯烃二期项目（前段）炭气化制220万吨/年甲醇项目一次联合试车成功，2020年下半年开始民生证券放量。

7. 此外公司2020年有多个项目宝丰能源上马，一体化项目使公司成本低于同行。

8. 4.本文测算了220万吨/年甲醇投产后600989，煤制烯烃两期项目共120万吨/年的盈利情况。

9. 行业逻辑国内聚乙烯进口产能持续扩张依赖度居高不下，扩产企业有望实现进口替代。

10. 2020年5月，聚乙烯一体化推动盈利上行的进口依赖度为46%。

11. 近十年来国内聚乙烯的进口依赖度始终在40%以上，供给缺口民生证券巨大。

12. 2019年国内聚乙烯进口数量为1666万吨，同比增速19%；表观消费量为3043万吨，宝丰能源同比增长15%。

13. 过去5年聚乙烯的表观消费量平均增速为13%，若2060098920-2022年保持此增速，则到2022年国内聚乙烯表观消费量可达到4911万吨，而预计2022年聚乙烯产量仅为2480万吨。

14. 因此，国内聚乙烯产能的扩张将有利于降低其进口依赖度，实产能持续扩张现聚乙烯的进口替代。

15. 聚丙烯产能增速较快，一体化推动盈利上行下游需求旺盛。

16. 聚民生证券丙烯产能从2011年的1068万吨/年提高到2019年的2703万吨/年，年均复合增长率达到12%。

17. 2011年全国聚丙烯产量980万吨，到2019年产量已经增加至23宝丰能源20万吨。

18. 聚丙烯产能产量的增加主要系煤制烯烃及丙烷脱氢等新兴工艺迅速600989发展。

19. 聚丙烯下游注塑产品、膜料近年来需求增加，将是聚丙烯未来新产能持续扩张的盈利增长点。

20. 焦炭需一体化推动盈利上行求端稳定，供给侧改革使价格维持高位。

21. 2019民生证券年国内焦炭表观消费量为46527万吨，同比增速为9%。

22. 若2020-2022年焦炭的表观消费量同比增速为近三宝丰能源年的平均值3%，则到2022年国内焦炭的表观消费量为50841万吨。

23. 供给侧改革实施600989以来，焦炭价格表现为波动上升，2020年7月焦炭价格为1972元/吨，前景较好。

24. 主流工艺路线中煤制烯烃工产能持续扩张艺毛利率最高。

25. 2020Q2，煤制烯烃一体化推动盈利上行的毛利率为28%。

26. 20民生证券12年以来，煤制烯烃工艺路线始终领先于其他工艺路线。

27. 煤制烯烃固定成本占比高达6宝丰能源0%，原材料占比仅25%左右。

28. 煤制烯烃项目成本对原料600989价格变化相对不敏感，产品价格下跌对利润影响显著。

29. 公司逻辑公司产能持续扩张产能扩张持续打开盈利天花板。

30. 2020年公司有多个项目上马，预一体化推动盈利上行计2021年、2022年可陆续投产。

31. 届时，公司主要产品产能将达到甲醇640万吨民生证券/年、聚烯烃240万吨/年、焦炭700万吨/年。

32. 公司成本优势宝丰能源显著。

33. 与可比公司相比，公司存货金额和应600989收账款金额同行最低，资金占用情况控制良好。

34. 此外，公司产能持续扩张煤制烯烃项目固定资产投资额为同行最低。