申万宏源-海鸥住工-002084-2020年中报点评：单季度利润创历史新高，期待下半年整装卫浴放量-200821

1. 投资要点：公司公告20申万宏源20年中报，符合预期：2020上半年实现收入13.21亿元，yoy10.7%，归母净利润4112.18万元，yoy-24.5%，符合我们中报前瞻中的预期；上半年扣非归母净利润4004.89万元，yoy-13.2%；经营性现金流量净额5806.03万元，yoy-26.5%。

2. 2020Q2单季度海鸥住工实现收入8.67亿元，yoy34.4%；归母净利润6209.89万元，yoy24.7%，实现上市以来单季度最高净利润；扣非归母净利润5559.97万元，yoy20.6%。

3. 整装卫浴20Q2实现收入0020846077.36万元，yoy27.8%，在新冠肺炎疫情影响下，整装卫浴出厂端实现较快恢复。

4. 我们估算公司目前整装卫浴接单已有约5亿元，预期20H2020年中报点评2业绩有望加速放量。

5. 目前装配式建筑政策持续落地中：包括北京、上海、广东省、中山市、南京市、无锡市、青岛市等均发文或颁布装配式建筑激励政策，我们认为未来有助于整装卫浴渗透率加速提升，行业空间快速增长中（类似精装房配套率提升单季度利润创历史新高逻辑）。

6. 公司已成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020年已成功切期待下半年整装卫浴放量入万科等精装房住宅项目。

7. 我们认为未来整装卫浴在安装效申万宏源率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。

8. 我们估算行业至2025年可达约473亿元，分市场渗透率分别为：精装房15%、存量翻新市场4%、经济海鸥住工型酒店35%。

9. 且行业存在一定进002084入壁垒，先发企业与头部房企率先形成战略合作，通过经验学习曲线积累，获得先发优势。

10. 公司：技术领先、配套品齐全、B端+C端双重布局，确保公司占据2020年中报点评整装卫浴龙头地位。

11. 公司近几月整装卫浴订单增势较好，实单季度利润创历史新高际出厂方面基本每月均创新高，我们预期下半年整装卫浴还将保持高速增长势头。

12. ①技术：研发业内领先，布局2年多后率先突破瓷砖产品技术，高中低产品线齐全，覆盖差异化定位市场；且自建柔性定制化整装卫浴产期待下半年整装卫浴放量线，享受专利保护。

13. ②配套品：具备五金、洁具、浴室柜、瓷砖、申万宏源暖通系统等部品自产能力，自产比率超过90%。

14. ③渠道：协同科海鸥住工筑集成、福润达、浙建集团切入B端，已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等，近期还中标中城联盟，凭借产品和服务已替代科逸成为万科B级供应商；20H2公司有望将定制整装卫浴产品推向零售市场，目前已逐步储备经销商资源，未来长期可借助战略客户贝朗、四维卫浴和冠军瓷砖在C端的渠道资源，铺设整装卫浴产品，逐渐提升消费者认知。

15. 2000208420年新并表的科筑集成实现收入2096万元，净利润798万元（购买日2020年2月19日），在海鸥对其工艺和制造端进行梳理后，业务实现较好增长。

16. 冠军瓷砖整合进2020年中报点评程超预期。

17. 公司与冠军瓷砖在4月完成整合，协同效应后有望顺利实现扭亏为盈，冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术，将冗余的人员剔除后，冠军轻装上阵，有望将15亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商，对负责营销和品牌的管理层进行调整，随家居卖场回暖冠军实现单季度利润创历史新高较好增长。

18. 未来工程业务将成为主要的增长点，随着精装房渗透率和瓷砖配套率期待下半年整装卫浴放量提升，借助大客户贝朗在工程端的渠道资源，已入围了多个地产商的集采名录，并中标多个项目。

19. 20H1实现收入1.10亿元，净利润1646万元（股权比申万宏源例50.74%），净利率15%，收购后整合进程好于预期。

20. 主业韧性较强，20海鸥住工Q2盈利改善。

21. 我们估算20H1公司剔除新并表的科筑集成、海鸥冠军、大同奈、雅科波罗子公司后，公司内生总收入实现约10.6亿元，在疫情影响下同比下降11%，体现公司五002084金主业外销仍具备较强韧性。

22. 公司盈利能力随各业2020年中报点评务板块业务修复、整装卫浴高增长，20Q2综合毛利率和净利率为26.6%和8%，同比提升2pct和0.1pct。

23. 从五金制造向渗透率快速提升的整单季度利润创历史新高装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。

24. 乘装配式建筑政策东风+瓷砖产品成功期待下半年整装卫浴放量切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。

25. 公司已打造强大技术、制造、产品优势，B端渠道开始快速放量，未来有望凭申万宏源借万科标杆效应快速推进其他房企，为公司未来收入和利润贡献极高弹性。

26. 详细可见我们此前发布的深度报告《海鸥住工（002084）深度报告：海鸥住工整装卫浴迎拐点，贡献多倍成长空间》。

27. 我们维持公司2020-2022年归母净利润预测为1.62/2.58/3.94亿元，yoy23%/60%/53%，EPS为0.29/0.47/0.71元的盈利预测，对应PE为44X/27X/18002084X，维持买入。