长城证券-非银行金融行业保险板块复盘系列（下）：明镜察形，以古知今-200820

1. 要点1：复盘保险股表现，多因素共振刺激保险股获超额收益，2009年、2014年、2017年和2019年显现高贝塔属性保险行业整体走势与权益市长城证券场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的周期性特点。

2. 保险股周期性显著源于非银行金融行业保险板块复盘系列（下）新业务价值中利差占比较高，业绩兑现依赖于投资端投资收益率水平。

3. 上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往明镜察形往伴随保险投资端业绩高增，拉动险企当年整体净利润上涨。

4. 险企权益资产配置具有“顺周期性”特点，即牛市增加投资规模、熊市缩以古知今减投资规模，进一步加剧了保险股对权益市场的敏感性。

5. 自保险股上市以来，保险行业分别在2009年、2012年、2014年长城证券、2017年和2019年获得较高超额收益。

6. 长期利率波动影响险企资负非银行金融行业保险板块复盘系列（下）两端，叠加权益市场表现催化行情。

7. 1）投资端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资，对险企的投资收益水平产生影响；2）负债端通过影响准备金折现率，增加或减少准备金释放对后续险企利润产生影响；3）通过精算假设明镜察形对EV营运和投资偏差产生影响，我国上市险企谨慎假设为利率下行预留缓冲空间。

8. 结合长期利率与保险行业涨跌变化发现，长端利率波动对保险以古知今指数的影响是多维度并起辅助（非主导）作用的因素。

9. 当长期利率上行并叠加市场牛市行情，显著催化保险股实现超额收益；而在利率下行阶段，对保险指数的负面影响有限，不起决定性作用；利率下行周期叠加熊市作用长城证券，会助跌保险指数；当利率处于低位并拐点向上时，将有助于保险股的估值修复，实现超额收益。

10. 以保费增速、内含价值、非银行金融行业保险板块复盘系列（下）新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与保险指数走势相关性整体弱于权益市场变化的影响，难以独立引发行情。

11. 但仍在一定程度对股价走势起到冲击作用，部分年份是拖累股价上行或明镜察形具有长期投资潜力的重要参考因素。

12. 1）保费增速以古知今与保险指数相关性较弱，并未出现典型的同涨同跌现象。

13. 但在部分年份，保费增速下跌超预期或是拖累股指走势的重要因素，如2011年和2018年；2）EV增长是保险股价的压舱石，稳定且高速的EV增长是上市险企具有长期投资价值的重要参考指标，且在2009年、2长城证券012年、2014年和2019年EV较高增长年份，与保险跑出超额收益的年份相一致；3）NBV相对增速代表企业相对于同行的市场开拓能力，除少数年份外，NBV相对增速显著时，超额收益往往较高。

14. 从行业的长期发非银行金融行业保险板块复盘系列（下）展趋势看，NBV对EV的撬动或边际递减。

15. 因此，在未来NBV规模扩张空间有限的情况下，EV质量的明镜察形重要性要大于NBV增速，股东与投资者应更关注更聚焦于存量业务的盈利能力和分红。

16. 政策因素对保险指数的影响可以以古知今从两方面展开，一是宏观政策方面，比较典型的是2008年下半年至2009年。

17. 二是保险行业政策方面，包括保险行业资产端和负债端利好政策，都将显著影响保险指数走势，引发其走出长城证券独立行情。

18. 2012年和20非银行金融行业保险板块复盘系列（下）19年是具有代表性的年份。

19. 综合以上分析，保险行业获得超额收益并非单一因素作用结果，二级市场指数上行、长明镜察形端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出超额收益。

20. 其中在2009年、2014以古知今年、2017年和2019年保险股显现了高贝塔属性。

21. 要点2：复盘个股行情：中国平安2017年呈现戴维斯双击行情；中国人寿7月走出估值修复行情；中国太保股价存在一定程度低估；新华保险股价波动与公司战略转型关系密切中国平长城证券安2017年呈现戴维斯双击行情，拉动保险板块跑赢大市。

22. 公司投资端股基投资占比突出，受非银行金融行业保险板块复盘系列（下）益于权益市场程度较高，投资收益表现较同业有明显优势。

23. ROE在长期走势和绝对水平的表现上较同业都更为乐观，高位ROEV水明镜察形平意味着高成长价值。

24. 负债端受以古知今益于高产能代理人队伍，助力公司保费与EV增速实现“双冠”，基本面表现突出。

25. 叠加其他业务板块表现不俗，受机构、外资青睐长城证券，持仓量较同业处于优势地位。

26. 中国人寿自上市起股价累计涨跌幅一直弱于沪深300走势，7月走出估值非银行金融行业保险板块复盘系列（下）修复行情。

27. 2020Q2以来，权益市场风险偏好提升叠加利率相对修复，保险股跑出估值修复行情，中国明镜察形人寿股价领涨。

28. 公司基本面表现突出，NBV增以古知今速领先同业。

29. 投资表现稳健，公司价值受投长城证券资收益率变化敏感性高。

30. “重振国寿”战略稳步推进，改革成效显著，有望进一非银行金融行业保险板块复盘系列（下）步提升市场预期。

31. 中国太明镜察形保股价存在一定低估。

32. 公司自上市以来保持优良业绩，内含价值增速以古知今稳健。

33. 内含价值营运利润和ROE长城证券V保持高位，且在稳定性方面领先同业。

34. 投资端收益稳健非银行金融行业保险板块复盘系列（下）性高且形成另类投资特色。

35. 我们明镜察形认为公司股价表现与基本面相背离，存在一定程度低估。

36. 上市以来公司坚持以现以古知今金分红的形式回报投资者，分红率始终处于较高水平，未来具备估值进一步提升空间。

37. 新华保长城证券险自上市以来股价经历了大致三次较为激烈的波动。

38. 除宏观经济和政策环境意外，公司的非银行金融行业保险板块复盘系列（下）战略转型是其股价波动的重要原因。

39. 1）第一次股价波动发生在2014年底-2015年上半年，时任董事长的康明镜察形典带领新华保险“132”战略阶段性收官，经历改革阵痛，初期效果显现。

40. 2）第二次股价波动发生在2017年，公司战略坚持“回归保险本源”，聚焦保障型和长期期交业务，市场给予改革龙头的较高预期，但随后，改革推进不及预期以古知今，公司股价急速下跌。

41. 3长城证券）2019年上半年，新华保险股价走出了一波小高峰。

42. 除权益市场整体回暖和税优政策利好影响外，2019年新任董事长、CEO李全确立了“1+2+1”战略，坚持个险+银保销售渠道策略，队伍建设转变为“先大后强”，以“增员非银行金融行业保险板块复盘系列（下）+产品运作”策略来推动业务增长。

43. 要点3：本轮行情显现保险高贝塔属性，长期政策利好叠加权益市场改善，合力驱动保险股低估值修复2020年上半年，受新明镜察形冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断走低影响，保险上市公司资负两端承受下行压力，保险板块整体走势低迷。

44. 进入7月份后，伴随负债端业绩弱复苏，市场维持对保险基本面修复以古知今的乐观预期。

45. 从中长期来看，保长城证券险板块将得益于权益市场风险偏好提升及利率相对修复，我们继续看好保险股估值修复行情。

46. 1非银行金融行业保险板块复盘系列（下））权益市场回暖，保险板块贝塔指数显著走高。

47. 2020年7月，上证综指站上34明镜察形00点，大盘创年内新高。

48. 7月中旬，权益市场显著回暖，保以古知今险板块因高贝塔属性显著上行趋势，且险企投资端重仓板块本轮走势强劲，有助于增厚其净利润。

49. 7月下旬，市场出现大幅调整，我们认为本次调整是前期快速上涨的修正，长长城证券期市场不改乐观情绪，继续看好后期权益市场刺激板块估值提升。

50. 2）年国债收益率低位回调，上行趋势支撑股非银行金融行业保险板块复盘系列（下）价修复。

51. 2020年以明镜察形来，长端利率下行压力加大，十年期国债收益率于4月跌破2.5%，创18年新低。

52. 之后，十年期国债收益率触底反弹，于7月以古知今7日起连续六日超越3%，由低位回调，8月基本稳定2.95%左右。

53. 长期国债利率回调有利于内含价值长城证券受利率影响弹性较大的寿险标的。

54. 且非银行金融行业保险板块复盘系列（下）当前股价隐含的无风险利率较低，有助于支撑股价修复。

55. 3）二季度以来保险基本面逐步改善，明镜察形驱动板块重新估值。

56. 尽管受到疫情冲击，但行业保持住增长势头，二季度以来已逐步摆以古知今脱疫情影响，加快自身发展步伐，复苏趋势显著。

57. 1-6月行业累计实现原长城证券保费收入2.72万亿元，同比增长6.46%，较Q1上升4.17pct；寿险公司同比增长6.04%，较Q1上升4.26pct；产险公司同比增长6.80%，较Q1上升2.63pct。

58. 预计下半年业务发展将持续改善及2021年开门红预期大概率同比大非银行金融行业保险板块复盘系列（下）增，以及宏观经济2021年增速强劲，成为板块重新估值的驱动力量。

59. 4）跨周期调节效果显明镜察形现，险企资产端迎新机遇。

60. 当前国内疫情防控局势平稳，经济以古知今运行基本恢复，在外需“拖累”的情况下经济保持较强韧性和抗风险能力。

61. 根据央行二季度《货币政策执行报告》指长城证券出，宏观政策要确保落地见效，财政政策要更加积极有为，货币政策要更加灵活适度、精准导向。

62. 下半年将引导M2和社融增速回归常态非银行金融行业保险板块复盘系列（下），由“强化逆周期调节”转变为“跨周期设计和调节”，兼顾稳增长和防风险、短期与中长期的平衡问题。

63. 险资权益类投资重要举措的出台与监管政策的松绑，为险资资产配置释放更明镜察形多利好信号。

64. 展望与投资建议随着宽信用不断推进，从目前测算的数据，与目前10年期国债收益率约2.99%的水平以及中以古知今国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率较低，监管层稳定市场策略逐步推出，高分红低估值的保险股配置价值凸显，继续看好估值修复。

65. 操作与节奏层长城证券面上，可以回顾15年的市场走势，券商带动权重股走了波澜壮阔的行情，还需密切关注海外地区的疫情发展及中美关系走向。

66. 经济阶段性走非银行金融行业保险板块复盘系列（下）强，市场预期强劲，保险板块有望复制2017年走势。

67. 保险负债端业明镜察形绩自二季度以来逐步复苏，市场维持对保险基本面修复的乐观预期。

68. 债券市场收益率稳步回升，缓解了以古知今险资配置在固收资产上的压力。

69. 权益市场结构牛方长城证券向不变，有助提升保险资产端投资收益水平。

70. 叠加保险股整体估值不高，符合市场风格切换平移逻辑，有望复制2017年“戴维斯非银行金融行业保险板块复盘系列（下）双击”行情。

71. 后续还需密切关注明镜察形上市险企中报业绩及2021年开门红布局情况。

72. 个股角度，重点推荐关注新华保险（连续高速增长且超越太平集团居第5位，2020年以来保费销售超预期，目前估值仍较低，叠加Margin改善，存在继续上行空间）；推荐关注中国太保（全面推进转型2.0，聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心人以古知今力，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；推进发行GDR超预期，高位稳定分红具有长期吸引力）；相关公司中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，截至7月保费收入累计同比增速达12.36%，高基数下仍取得较高增长。

73. 2020Q1NBV以8.3%的增速延续强劲领跑态势、未调整2020长城证券年公司业务发展指标且指引NBV增速有望实现两位数增长、投资体系改革红利有望持续释放、自有流通市值小）；相关公司中国平安（在业务节奏、产品策略、销售队伍及总部架构方面均做出了改革调整，队伍方面以提高新业务价值为导向；迈向更高阶的闭环体系，以营运利润为基数的分红确定性较高，提升长期投资价值）。

74. 风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期非银行金融行业保险板块复盘系列（下）风险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。