广发证券-涪陵榨菜-002507-费用投放减少导致业绩超预期，定增有望支撑收入稳增长-200821

1. 核心观点：公司公告20H1收入/归母净利润同比增长10广发证券.28%/28.44%，Q2收入/归母净利润同比增长27.80%/49.62%。

2. 公司Q2业绩略超涪陵榨菜市场预期。

3. 公司Q2收入高增长，主要源于以下两方面：（1）Q1预收账款较多，Q2发货确认收入，渠道补库存；（2）渠道下沉顺利，推002507动终端动销稳健增长。

4. 分产品来看，20H1榨菜收入同比增长1费用投放减少导致业绩超预期2.12%，稳健增长；泡菜/萝卜收入同比增长8.55%/-16.11%。

5. 公司定增有望支撑收入稳增长Q2净利润略超预期，主要源于市场费用投放较少。

6. Q2公司毛利率同比下降广发证券1.73pct，主要源于Q2产品使用的原材料为19年底采购的半成品，其价格高于19Q2原材料价格；销售费用率同比下降6.56pct，主要源于以下两方面：（1）疫情期间销售费用投放减少；（2）19Q2大水漫灌活动导致销售费用基数高。

7. Q2管理费用率/研发费用率/财务费用率同比下降0.58/0.22/1.1涪陵榨菜2pct。

8. 定增彰显公司发展信心，渠道扩张有望推动收入002507稳健增长。

9. 公司拟非公开发行股票，预计费用投放减少导致业绩超预期募集资金不超过33亿元。

10. 公司募集资金计划投资于以下项目：40.7万吨原料窖池+20万吨榨菜生产车间及设备+乌江涪陵榨菜智能信息系统项定增有望支撑收入稳增长目等。

11. 我们认广发证券为此次定增符合公司长期发展战略，彰显其发展信心。

12. 2020年公司轻库存上阵，叠加渠道和品类扩张，预计涪陵榨菜收入同比增长15%左右。

13. 公司6月份以来换规格提价（80g换70g，调量不调价）提升下半年002507利润弹性，且疫情期间费用投放减少叠加行业竞争趋缓有望推动销售费用率同比下降，20年公司净利率有望提升。

14. 盈利预测：我们预计2015.0%费用投放减少导致业绩超预期/13.3%/12.0%-22年公司收入同比增长；归母净利润同比增长32.9%/17.7%/17.7%；PE估值41/35/29倍。

15. 参考历史PE中枢25-40倍，给予其2定增有望支撑收入稳增长1年40倍PE估值，对应合理价值48元/股，维持买入评级。

16. 风险提示：渠道下沉不广发证券及预期；品类扩张不及预期。