西南证券-中炬高新-600872-2020年中报点评：Q2业绩超预期，净利率水平创新高-200820

1. 事件：公司发布2020年中报，上半年年实现营业收入25.5亿元（+7%），归母净利润4.6亿元（+22%），其中Q2单季实现营业西南证券收入14.0亿元（+21%），归母净利润2.5亿元（+41%），业绩超出市场预期。

2. 调味品业务增长稳健，中炬高新全国化扩张有序推进。

3. 美味鲜上半年年实现营业收入24.9亿元（+10%），归母净利润4.6008726亿元（+26%）；其中Q2单季实现营业收入13.7亿元（+25%），归母净利润2.5亿元（+42%）。

4. 1、分品类看，三大核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入15.8亿元（+8%）、2.1亿元（-22%）、3.0亿元（+50%），酱油品类稳中有升，鸡精鸡粉餐饮渠道比重大有所下降，食用油延续高增长态势，其他品类则有较快增2020年中报点评长，其中蚝油增速接近40%，料酒增速超过50%。

5. 2、分区域看，东部/南部/中西部/北部地区分别营业收入增速分别为-2%/5%/32%/16%，东部、南部是公司传统优势市场，基数较大Q2业绩超预期且餐饮比重大，受疫情影响增速有所降低，中西部、北部地区在公司着力开发战略下，增长势头较快。

6. 3、渠道建设层面，截止2020H1，公司净利率水平创新高共有一级经销商1254家，相较于19年底净增加203家，侧重加快中西部、北部区域招商节奏，各区域发展更为均衡。

7. 房地产业西南证券务业绩下滑，本部逐步减亏。

8. 1、房地产业务：中汇合创上半年实现营业收入1393万元（-77%中炬高新），归母净利润235万元（-90%），前期销售的商品房基本已在去年确认完毕，2020H1无确认收入。

9. 2、制造业：受汽车行业600872下滑影响，中炬精工实现营业收入3337万元（-20%），归母净利润362万元（+79%）。

10. 2020年中报点评3、本部：2019前三季度实现收入1238万元（-51%），净利润-113万元，同比减亏1597万元，偿还公司债本金后逐步减少亏损。

11. 毛利Q2业绩超预期率上升，费用率下行，净利率水平创新高。

12. 美味鲜上半年年毛利率为42.9%，同比提升3.3pp，主要受益于：1）部分原材料、包装物等原材料价格下降；2）增值税税率调整增加收入；3）公司生产净利率水平创新高效率提升带来制造费用率下行。

13. 2、费用方面，上半年销售费用率为12.1西南证券%，同比上升1.4pp，主要是促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加；管理费用率（含研发费用）6.9%，同比下降1.1pp，受疫情影响，公司享受社保减免优惠政策，管理人员社保支出同比下降；财务费用率0.3%，整体净利率为19.5%，同比上升2.5pp，公司经营效率不断提升，净利率水平创新高。

14. 省外中炬高新开拓+机制变革+产能扩张，为“双百”目标保驾护航。

15. 1、渠道端，公司在省外市场加速扩张，以华南为大本营向东部、中西部、北部发力，设立中西部五个试验市场，加快全国扩张步伐；加快餐饮渠道开发，推600872出大众化产品抢占餐饮渠道市场份额，餐饮渠道贡献高增长，家庭端抓住高鲜风口，加码营销整体稳中有升；2、激励机制方面，公司加大中层业务激励力度，突出收入指标权重，与“双百”目标一致，团队积极性提升，业绩有望加速发展。

16. 3、产能方面，厨邦三期扩产项目预计今年底投入使用，设计2020年中报点评产能17万吨，阳西美味鲜二期项目预计10月底投产，可增加蚝油产能10万吨，为公司“双百”目标保驾护航。

17. 盈Q2业绩超预期利预测与投资建议。

18. 由于公司原材料下行及省外市场开拓顺利，预计2020-2022年归母净利润复合增速为25%，EPS分别为1.13、1.42、1.75元，对应PE分别为67X、53X、4净利率水平创新高3X，维持“买入”评级。

19. 风险提西南证券示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。