申万宏源-通威股份-600438-多晶硅及电池产能有序扩张，成本控制能力优异-200821

1. 事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内，公司实现申万宏源营业收入187.39亿元，同比增长16.21%；实现归属于上市公司股东的净利润10.10亿元，同比下降30.35%。

2. 投资要点：业绩符合申通威股份万宏源预期，上半年光伏需求延迟导致公司业绩下滑。

3. 报告期内，公司实现营业收入187.39亿600438元，同比增长16.21%；实现归属于上市公司股东的净利润10.10亿元，同比下降30.35%。

4. 公司营业收入增多晶硅及电池产能有序扩张长主要系农牧及光伏业务产销量提高所致，公司业绩下滑主要受2020年上半年光伏终端需求延迟行业开工率不足，产品价格下跌所致。

5. 多晶硅产能有序扩成本控制能力优异张，成本控制能力优异。

6. 报告期内，公司高纯晶硅持申万宏源续满负荷生产，产能利用率达116%，单晶料占比达90.86%，平均生产成本3.95万元/吨，其中新产能平均生产成本3.65万元/吨。

7. 报告期内，公司实现高纯晶硅销量4.50万吨，同比增长97.04%，在单晶料和多晶料均价同比分别下降14.4%和41.2%的情况下，公司高纯晶硅产品平均毛利率达到27.通威股份70%，保持了较好的竞争力。

8. 目前，公司高纯晶硅月产量已超过8,000吨，在建的乐山二期和保山一期项目合600438计超过8万吨/年产能预计将于2021年建成投产。

9. 太阳多晶硅及电池产能有序扩张能电池业务受终端需求延迟影响，产业链价格企稳回升。

10. 成本控制能力优异上半年，光伏终端需求延迟导致行业开工率普遍下调，太阳能电池市场价格同比下降30%左右。

11. 报告期内，公司太阳能电池及组件业务实现销量7.75GW，同申万宏源比增长33.75%，实现销售收入58.43亿元，同比增长0.22%。

12. 随着行业需求逐步回暖，目前太阳能电池主流产品价格已较上通威股份半年低点提升10%以上。

13. 报告期内，公司眉山一期7.5GW高效太阳能电池项目已投产，可兼容生产21X600438及以下所有尺寸电池产品。

14. 同时，公司启动了眉山二期7.5GW及金堂一期7.5G多晶硅及电池产能有序扩张W高效太阳能电池项目，预计2021年内投产，届时公司太阳能电池产能规模将超过40GW。

15. 上调盈利预测，维持“买成本控制能力优异入”评级：公司是国内农业、光伏双龙头，光伏多晶硅料和电池片双龙头成本优势明显。

16. 考虑到光伏装机需求超预申万宏源期及光伏产业链价格持续回暖，公司盈利能力有望大幅回升，我们上调公司盈利预测。

17. 暂不考虑定增带来的股本摊薄，预计2020-2022年公司归母净利润分别为39.77、49.52和63.30亿元（上调前分别为30.24、45.93和57.23亿元），2020-2022年对应EPS分别为0.93、1.15和1.48元/股，目前股价对应2020-2022年PE分别为通威股份24倍、19倍和15倍。

18. 维持“买入”600438评级。

19. 风险提示：全球光伏需求不达预期；电池片价格下跌多晶硅及电池产能有序扩张超预期。