国金证券-珀莱雅-603605-【国金商社|化妆品】珀莱雅1H20点评:Q2扣非净利+24.4%,业绩增长进入恢复轨道-200826

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费用端：1H20销售费用率为33.04%，同比-6.36pct，主要是因为①2020新会计准则将运费调整至主营业务成本，使销售费用率同比-2.86pct；②上半年由于疫情影响，线下办公、差旅、会务费等费用减少。管理费用率7.24%，同比+0.52pct，主要是因为折旧、摊销及租赁费用增长。研发费用率为2.30%，同比-0.12pct。疫情期间仍积极开拓新品，研发费用率小幅增长。 营运指标稳健，经营现金流转正。1H20公司经营活动产生的现金流量净额为0.36亿元，同比转正；其中Q2为1.71亿元，QoQ转正。疫情期间公司营运稳定，各项营运指标大致保持稳健；而Q2随着疫情影响逐渐消退，销售回款增长等因素使公司经营活动净现金流转正。 投资建议 上半年在疫情影响下，公司业绩增速有所下滑，但总体上仍表现出良好韧性，Q2以来伴随疫情控制线上线下渠道客流恢复以及公司红宝石精华&双抗精华等新品的不断推出，公司业绩已在逐步恢复。预计2020-2022年归母净利润分别为4.82、6.37、8.03亿元，分别同比+23%、32%、26%，当前市值对应PE分别为57、43、34倍，维持买入评级。 风险提示 疫情影响消费，新品牌发展不及预期，竞争加剧，渠道变革等 附：珀莱雅2020中报交流会纪要 时间：2020年8月25日 嘉宾：董秘 张总等 一、基本情况 营收13.84亿元，同比增长4.26%。 分季度：Q1线上增速30%+，线下同比下降30%+；Q2线上增速50%+，线下同比下降近30%。 分品牌：珀莱雅品牌线上营收同比增长30%+，线下同比下降30%+ 分渠道：上半年线上同比增长43.85%，线上直营同比增长50%+；线下同比下降29.69%，其中日化渠道同比下降34.95%，其他线下渠道同比下降15.29%，其他线下渠道中的商超渠道和单品牌店渠道，都同比下降30%+。其他线下渠道中的跨境品牌代理渠道，同比为正增长。 珀莱雅外其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收2.51亿元，同比增长64.32%，主要为优资莱、韩雅、印彩巴哈、优妮蜜、彩棠、宝弘、圣歌兰。未来主要发展印彩巴哈和彩棠，有望迎来高增速。 上半年毛利率59.9%，同比-5.88pct，主要原因： 2020年根据新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本，影响毛利率同比下降2.86pct； 业务结构变化：跨境品牌代理等业务的毛利率为20.72%，半年度营收占比接近10%，故拉低了整体毛利率。但毛利率下降并不影响净利率，因为费用率也一起下降。 品类结构影响：用面膜引流促销，低毛利面膜占比增加，面膜品类的毛利率下降。 2020H1跨境品牌代理等业务的毛利率为20.72%，营收占比接近10%。跨境品牌代理业务从2019年Q4开始发展，去年毛利率为13%，营收1.43亿。预计今年毛利率保持平稳提升，不会增长太多，未来毛利率有提升空间。 上半年销售费用率33.04%，同比-6.36pct，主要原因： 形象宣传推广费率24.18%（2019年同期24.36%），同比变化不大。 2020年根据新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本，影响销售费用率下降2.86pct。 2020年上半年由于疫情影响，线下差旅费、会务费、办公费同比减少2853万，影响销售费用率下降2.06pct，故降低了整体销售费用率。 管理费用率7.24%，同比增长0.52pct，主要原因： 职工薪酬及劳务费增加1,018万元，主要系部门及人员扩招； 折旧、摊销及租赁费增加1,409万元。 销售商品、提供劳务收到的现金增加2.06亿，同比增长16.13%，营业收入同比增长4.26%，主要原因： 本期末应收账款相较期初减少4,152万；而上期末应收账款较期初增加6,740万； 销售收入增长。 预付款项6744万，主要构成为：电商推广费用预付1935万（如跨境直通车等），跨境品牌代理预付775万，代言费预付519万，植入广告预付500万。存货增长0.85亿元，主要系: 跨境新代理品牌铺货和电商备货。 信用减值损失系坏账损失114万，资产减值损失系存货跌价损失及合同履约成本减值损失965万。非经常性损益中“除上述各项之外的其他营业外收入和支出”共计-1470.5万元，主要系抗击新冠疫情，对外捐赠产品、口罩及现金捐赠共计1510万。 其他应收款，新投资公司原品牌旗舰店店销经营权尚未变更完成，应收巴黎驿站贸易有限公司1,694.86万元，其对应的是宝弘品牌的天猫旗舰店，因主体变更闭店交接中。 悦芙媞2020H1同比有减亏的趋势（-2481万元 VS -1472万元），品牌2020年对线下渠道进行收缩调整，预计全年同比减亏。优资莱同比减亏，因为没有达到披露标准所以没有在半年报中列出。 上半年彩妆占比约10%，毛利率50%左右（优妮蜜YNM毛利率低于平均），彩妆工厂目前已试生产。印彩巴哈将开设独立天猫旗舰店，主要为爆品打造。 重点产品：精华占比逐步上升，占比10-20%，毛利率65-70%（推广期赠品较多，计入成本）。红宝石和双抗为新品，复购率不到20%。红宝石和双抗精华全年销售占比预计5%-10%。 下半年彩棠、珀莱雅等品牌新品发布计划：彩棠下半年将发布全新系列产品，打中国风；珀莱雅将上线新品测试。 Q3业绩预期：7、8月份及之后疫情情况下线下预计都是负增长，但较上半年会有所收窄。三季度受2019年泡泡面膜影响较大，预计三季报增速不高。去年泡泡面膜销售主要在三季度，营收2亿左右，对三季报业绩增速有影响。 股权激励目标2020全年营收和净利润20%双增长不变，Q4业绩占比较高所以还有机会。下半年营收增长主要来源于小品牌快速增长、跨境代理品牌增长。 二、Q&A Q：电商划分成3个事业群，是否会有增量成本？ A：管理费用里面有增量投入，电商拆分占到相当一部分。拆分原因：新锐品牌、海外品牌、成熟品牌需要的运营能力不同，让团队最大程度发挥优势。 Q：电商事业部未来员工人数能达到多少？ A：目前300多人，未来人工人数取决于业务发展 Q：彩棠SKU比较少，目前体量年底能达到多少？ A：所有彩妆SKU都比较少，认为彩妆适合推爆品。体量1亿多左右，如果做得比较好明年有望翻两三倍。直营为主，目前没有走线下渠道的打算。 Q：直播方面，未来是否继续打算签约头部主播？ A：签约直播标准主要是价格，只要不打乱价格体系，头部腰部都会签。另一个关注的是直播投产比。直播收入占比<10%，同行里不高；天猫旗舰店里直播引流占比近20%。对直播有价格切分，会测算毛利率和净利率，要求不能低于公司平均，但是具体直播中会有偏差。 Q：百货渠道推进情况如何？ A：百货渠道目前是个位数占比，因为疫情都不好，之前计划（扩建、扩单店销售）没办法推进，今年H1同比 -30%以上。 Q：复购率情况？ A：公司对复购率定义是一年内重复购买一次。没有太大的变化，因为线下复购率一直很高，有50%+；线上是作为拉新客的平台，竞争激烈，所以复购率在20%+。 Q：和天猫合作孵化新品牌项目进展如何？ A：从天猫角度上，已经做了很多年美妆新锐品牌大赛。但是其中很多因为生产研发等问题没法落地，因此天猫找了珀莱雅和强生。目前处于品牌PK和入驻的过程中。这是个长期行为，要看5年左右。 Q：彩妆占比全年期望如何？ A：上半年10%多，预计全年也是这个水平。 Q：持股彩棠51%，合并表里面怎么处理的？ A：收入利润都并表，然后通过计少数股东损益，从归母里面去掉。 Q：客单价变化趋势 A：珀莱雅主品牌有精华推出，因此有所上升，珀莱雅品牌到200+，公司整体还在200以下。 Q：跨境购收入提升比较大，利润率如何？ A：新品牌推广期，不会有明显提升，未来会有提升空间，但也是个位数。 Q：电商事业部拆分，在运营效率上有什么改进？ A：改进还是比较明显的，运营人才精准匹配，从而实现精准运营。新锐品牌电商运营打法，试错成本更低。成熟品牌是另一个打法，不会和新锐品牌打法互通。 Q：小品牌里面哪个品牌会投入更多资源？ A：合资品牌彩棠，自主品牌印彩巴哈 ，跨境圣格兰等。 Q：跨境占比目标 A：10%左右，下半年考虑调整到10%以上。未来的角度来说，占比10%左右是比较合理的，还是希望自有品牌和合资品牌为主，跨境品牌主要是想锻炼团队，以及寻求股权合作的机会，而不是单纯做一个跨境品牌。 Q：线下负增速Q2没有收窄 A：最主要是疫情导致消费习惯的变化。价格、渠道管控方面公司还是比较讲究的。预计线下还会负增长，预计未来会有所收窄，不会持续这么高。目前经销商没有出现退出市场的 Q：新品上新方面，预计今年上新速度和去年比如何？ A：要看整体竞争环境，公司产品主要针对年轻消费者，目前趋势是越来越快。全年整体新品占比会超过20%，但还不确定。新品SKU比较多，除了双抗之外，面膜和其他小品牌，尽管双抗、红宝石占比不高，但其他的品类还是比较多的。 Q：彩妆工厂目前情况如何，未来产能如何？ A：还在试生产，主要是彩棠的产品。试生产和磨合期之后会接外单，生产自己的彩妆是绰绰有余。 Q：跨境代理收入是线上还是线下？利润率？ A：去年Q4的时候跨境代理基本都是线下，上半年占比55开，线上线下都是个位数。未来利润率取决于销售渠道（线上毛利率比较高）和市场环境竞争变化（推广费用是否可控）。 Q：本次股权激励是否有后续，未来增长预期如何？ A：股权激励应该还会有，但不会那么快出新的股权激励。未来股权激励增速应该不会放在30%。 Q：上半年运费进成本，Q1、Q2分别进去了多少？ A：一季度没有做这个调整，半年报做的统一调整。 Q：彩妆工厂什么时候进入摊销，摊销计划如何？ A：彩妆工厂目前小规模试生产，截至630还没有形成固定资产。后续跟进投产进度陆续转为固定资产，按准则进行摊销 Q：跨境电商毛利率空间在哪里？售价or渠道结构变化？未来空间？ A：不是价格提升，还是靠直营等渠道的占比提升。定价方面不会中途提价，这算是化妆品行规之一。跨境品牌同行毛利率做得好的能到40%+，可以作为参照 Q：推新速度快，是依据什么考量？ A：推新基于对年轻消费群体的研究，是他们的消费习惯和对新品的需求使得公司加快了推新速度。 【国金教育&纺服&品牌零售】吴劲草团队 吴劲草：教育&纺服&品牌零售行业研究团队负责人。深度覆盖研究教育，纺织服装，化妆品，电商，珠宝等领域。擅长消费结构&消费心理&消费大数据研究。上海交通大学硕士/西安交通大学本科。 郑慧琳：教育&纺服&品牌零售团队研究员。主要研究方向为教育&电商行业，深度研究教育行业，香港大学硕士/上海财经大学本科。 欢迎扫码关注本公众号【草叔消费升级研究】——教育、纺织服装、化妆品、电商、珠宝等新消费行业深度研究！