国泰君安-涪陵榨菜-002507-2020年中报点评：业绩超预期，静待戴维斯双击-200821

1. 维持增国泰君安持评级。

2. 维持2020-2022年EP涪陵榨菜S1.00/1.17/1.37元，参考可比公司给予公司2021年52XPE，上调目标价至60.84元。

3. 业绩超预期，002507渠道下沉驱动收入提速。

4. 2020H1营收/归母净利分别为12/4亿元，同比+10/28%；Q2营收/归母净利分别为7/2亿元2020年中报点评，同比+28/50%，业绩环比提振显著，业绩超市场预期。

5. 上半年订单/回款分别同比+18/20%，显著高于收入增业绩超预期速，表明公司仍然为下半年留有余力。

6. 具体来看，渠道下沉推动下上半年华北静待戴维斯双击/东北/华中/西南/中原等弱势市场均显著放量，驱动了整体收入的增长。

7. 销售国泰君安费用率下降助推盈利能力显著提升。

8. 上半年公司毛利率同比-1.2pct，主因原材料价格上行+产品结构波涪陵榨菜动；净利率同比+4.8pct，主因销售费用率同比-5.5pct，一方面疫情影响下地推受限，另一方面2019H1公司重心在于去库存导致基数过高。

9. 下半年业绩有望进一步提速，长视角下业绩002507有望持续增长。

10. 归因于渠道下沉效果持续体现+提价落地+2019年基数低，2020H2公司业绩有望进一步2020年中报点评提速。

11. 长期来看，渠道下沉+品类扩张助业绩超预期力熨平经营周期。

12. 渠道下沉：公司2019年开始将战略重心转向下线市场，考虑到下线市场公司静待戴维斯双击覆盖率仍然较低，未来有望持续发力拉升业绩；品类扩张：在泡菜行业空间大、集中度低的背景下，基于公司品牌/渠道两端齐发力，长期而言我们看好泡菜业务持续放量推动业绩增长。

13. 风险提示：渠道下沉/品类扩张不及预期、原材国泰君安料价格异常波动等。