东吴证券-【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】青农转债:深耕小微金融业务,盈利能力居行业前列-200826

　　报告摘要 事件 青农转债（128129.SZ）于8月25日开始网上申购：总发行规模为50.00亿元，所募集资金将全部用于支持公司未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充公司核心一级资本，提高公司的资本充足率水平，进一步夯实各项业务持续健康发展的资本基础。 青农转债条款中规中矩；上市价格预计在110-124元之间：转债存续期为6年，联合评级为AAA/AAA，初始转股价为5.74元/股。下修条款为“15/30、80”，有条件赎回为“15/30、130”，无有条件回售条款，到期赎回价为面值108%，条款中规中矩。以6年AAA中债企业债到期收益率3.8999%（08/21）计算，纯债价值为89.48元，债底保护性一般。按照8月21日青农商行的收盘价为5.69元，转换平价为99.13元。参考相似转债，我们预计青农转债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在110-124元之间，建议投资者适当参与 。 观点 国内最年轻A股上市银行，深耕小微金融业务。青农商行成立于2012年，于19年3月上市，成为A股最年轻上市银行，从成立至今发展迅猛，围绕“服务‘三农’主力银行、城乡统筹主办银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”的品牌定位，进行以党建引领示范工程、标杆普惠银行塑造工程等“十大工程”建设。目前青农商行以小微贷款为主，19年小微贷款余额为891.00亿元，显著高于一些其他上市农商行如常熟银行和张家港行，且小微贷款占对公贷款比例接近7成。 总资产保持较快增速，总资产及净利润水平领先多数农商行。青农商行20年一季度的总资产达到3502.57亿元，归母净利润水平达到8.54亿元，均位于上市农商行前列，仅次于渝农商行。15-20Q1，青农商行总资产保持较快增速水平，15-19年复合增长率达到19.94%。 营收及净利润增速稳步上行，盈利能力在同行中凸显。15-20Q1青农商行营收同比增速扶摇而上，从15年的同比增速3.02%迅猛增长至20年Q1的33.33%，表明公司成长步伐不断加快，创收能力持续增强，与之同时，净利润同比增速较为稳定，17年以来均保持在10%以上，盈利水平稳步增长。在上市农商行中，公司的ROE水平位于前列，近几年与领先的渝农商行的差距也逐步缩小，彰显公司突出的盈利能力。 净息差高于农商行平均水平，管理能力卓越助力获利。青农商行15年至20年Q1的净息差整体跟随行业呈走低趋势，但仍是高于上市农商行平均水平，仅低于常熟银行及张家港行。拆分来看，资产端角度，其生息资产平均收益率较高，2019年为4.94%，高于渝农商行（4.47%）和张家港行（4.84%），处于上市农商行中较高水平，且较18年的4.60%有所上升。负债端角度，公司计息负债平均成本率较低，2019年为2.19%，处于上市农商行中较低水平，且较18年的2.31%有所下降。公司近两年管理费用率维持较低水平，卓越管理能力助力盈利水平提升。 不良贷款率持续下行，资本充足率处于较低水平。15年至20年Q1公司不良贷款率持续走低，从15年的2.38%逐步下降至20年Q1的1.43%，风险加速出清，资产状况良好。相较于其他上市农商行，青农商行资本充足率相对较低，一级和核心一级资本充足率仅高于无锡银行。 风险提示：宏观经济波动风险，小微业务发展不及预期。 正文 1. 转债信息 转债存续期为6年，联合评级为AAA/AAA，初始转股价为5.74元/股。下修条款为“15/30、80”，有条件赎回为“15/30、130”，除附加回售条款外无有条件回售条款，条款中规中矩。以6年AAA中债企业债到期收益率3.8999%（08/21）计算，纯债价值为89.48元，债底保护性一般。按照8月21日青农商行的收盘价为5.69元，转换平价为99.13元,平价溢价率为0.88%。 根据2020年8月21日青农商行收盘价5.69元计算，初始转换平价为99.13元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计青农转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计青农转债上市价格约110元到124元之间。 2. 基本面分析 国内最年轻A股上市银行，深耕小微金融业务。青农商行成立于2012年，于19年3月上市，成为A股最年轻上市银行，从成立至今发展迅猛，围绕“服务‘三农’主力银行、城乡统筹主办银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”的品牌定位，进行以党建引领示范工程、标杆普惠银行塑造工程等“十大工程”建设。开启“二次创业”新征程。目前青农商行以小微贷款为主，19年小微贷款余额为891.00亿元，显著高于一些其他上市农商行如常熟银行和张家港行，且小微贷款占对公贷款比例接近7成。 近年总资产保持较快增速，总资产及净利润水平领先多数农商行。青农商行20年一季度的总资产达到3502.57亿元，归母净利润水平达到8.54亿元，均位于上市农商行前列，仅次于渝农商行。15-20Q1，青农商行总资产保持较快增速水平，15-19年复合增长率达到19.94%。 营收及净利润增速稳步上行，盈利能力在同行中凸显。15-20Q1青农商行营收同比增速扶摇而上，从15年的同比增速3.02%迅猛增长至20年Q1的33.33%，表明公司成长步伐不断加快，创收能力持续增强，与之同时，净利润同比增速较为稳定，17年以来均保持在10%以上，盈利水平稳步增长。在上市农商行中，公司的ROE水平位于前列，近几年与领先的渝农商行的差距也逐步缩小，19年ROE超过渝农商行，位居上市农商行之首，彰显公司突出的盈利能力。 净息差高于农商行平均水平，管理能力卓越助力获利。青农商行15年至20年Q1的净息差为3.69、2.99、2.60、2.49、2.61、2.50%，整体跟随行业呈走低趋势，但仍是高于上市农商行平均水平（20Q1上市农商行平均净息差为2.47%），仅低于常熟银行及张家港行。拆分来看，资产端角度，其生息资产平均收益率较高，2019年为4.94%，高于渝农商行（4.47%）和张家港行（4.84%），处于上市农商行中较高水平，且较18年的4.60%有所上升。负债端角度，公司计息负债平均成本率较低，2019年为2.19%，处于上市农商行中较低水平，且较18年的2.31%有所下降。公司近两年管理费用率一直处于较低水平，卓越管理能力助力盈利水平提升。 不良贷款率持续下行，资本充足率处于较低水平。15年至20年Q1公司不良贷款率持续走低，从15年的2.38%逐步下降至20年Q1的1.43%，风险加速出清，资产状况良好。相较于其他上市农商行，青农商行资本充足率相对较低，一级资本充足率和核心一级资本充足率仅高于无锡银行。 3. 风险提示 宏观经济波动风险、小微业务发展不及预期。 相关报告 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】赣锋转2：锂产业龙头企业，静待新周期上行 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】佳力转债：机房环控龙头，IDC前瞻布局未来可期 【东吴固收李勇_可转债投资价值分析】兴森转债：PCB半导体双龙腾飞，IC载板锋芒初现 特别声明