华西证券-紫光学大-000526-政府补助增厚学大业绩，关注净利率改善-200825

　　紫光学大(000526)
　　事件概述：
　　2020H1收入/净利为12.96/0.44亿元，同比下降23.29%/53.44%、处于业绩预告降幅中位值（-42.68%-61.79%），扣非后归母净利0.11亿/-87.84%，税后非经常性损益3300万、其中税前政府补助为4471万；经营现金流量净额1.14亿、同比增长121%，主要由于疫情期间增值税减免等使得支付的各项税费同比减少64%。2020H1毛利率同比降2.94pct至29.04%，期间费用率同比升2.26pct至26.04%。
　　2020Q2收入/净利/扣非净利为6.96/0.6/0.44亿元，同比下降25%/35%/52%。2020Q2毛利率同比降4.16pct至33.15%，期间费用率同比升0.35pct至23.87%。
　　教育业务：政府补助增厚学大业绩，关注净利率改善
　　学大教育收入与业绩：（1）营业收入同比下降23%至12.88亿元，我们分析主要由于：1）教学点从19年末的581家降至552家；2）疫情期间影响线下消课进度、而线下转线上比例不及小班为主的同行，根据半年报20H线上占比52%。分地区看，东部/中部/西部收入分别为7.48/1.77/3.63亿、同比增速分别为-29%/-31%/-5%，中部校区（湖北、湖南等地）受疫情影响相对严重。（2）毛利率同比下降2.87pct至29.09%（东部/中部/西部毛利率分别为26.75%/26.15%/35.34%），归母净利同比下降12%至8327万元，净利降幅低于收入一方面由于关店带来一定费用下降，另一方面则由于政府补助从去年同期733万增加至今年上半年4471万（净利占比54%），因此净利率同比提升0.84pct至6.47%（剔除政府补助后的净利率同比下降1.73pct至3.86%）。
　　学大教育未来成长看点：（1）坚持个性化并发展新课程，增加“1对3”、“1对6”的泛“1对1”小班组课模式；（2）逐步拓展在线教育，将单一教学形式拓展为立体化OMO模式；（3）重启校区扩张，根据定增公告未来3年内在全国各级目标城市增设教学点共计176家。
　　投资建议：
　　考虑公司一方面有政府补助等其他收益支持，另一方面实际业绩表现略好于预期，因此上调2020-22年上市公司归母净利从0.12/0.92/1.64亿至0.74/0.99/1.79亿;学大教育归母净利从0.67/1.73/2.18亿至1.38/1.87/2.42亿。若假设公司长期教学网点数量增至1000家、保守假设单店均收为500万元、净利率提升至10%，长期业绩空间有望达5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。