中银证券-珀莱雅-603605-彩妆与电商助力Q2业绩改善-200826

　　珀莱雅(603605)
　　公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收13.8亿元，同比+4.26%，归母净利润1.8亿元，同比+3.10%，归母扣非净利润1.8亿元，同比+6.93%；其中，20Q2实现营收7.8亿元，同比+13.16，归母净利润1.0亿元，同比+22.85%，归母扣非净利润1.0亿元，同比+24.43%。
　　支撑评级的要点
　　Q2增速转正，彩妆增长显著。报告期内，公司通过聘请代言人、跨界合作、IP广告植入等方式推进整合营销，并推出红宝石、双抗精华、时光鱼子精华等新品，助营收同比+4.26%，Q1/Q2营收分别同比-5.25%/+13.16%，环比改善。按品牌划分，珀莱雅主品牌因线下占比较大，同比-3.66%，其它品牌同比+64.32%；按品类划分，护肤类、洁肤类、美容类分别同比-6.94%、+15.24%、+251.76%。精华与彩妆表现亮眼，精华营收占比已超10%，新品红宝石与双抗精华全年占比有望超5%；彩妆营收1.37亿元，贡献营收增速7.4%，其中彩棠增长迅速，下半年将推出主打中国风的新品，全年有望实现上亿元营收。
　　精细化运营助电商持续高增长，线下渠道受疫情拖累。报告期内，公司深耕线上渠道，运营管理愈发精细化，如将电商划分为传统国货、新锐品牌、海外品牌三大事业群，以针对不同消费人群进行精准营销，助线上营收同比+43.85%，其中直营增速预计超50%，线上整体Q1增速超30%，Q2增速超50%，环比提升明显。另外，受疫情影响，公司线下渠道持续负增长，上半年同比-29.69%（Q1降幅超30%，Q2降幅收窄至30%以下），其中日化渠道同比-34.95%，其它渠道同比-15.29%（商超与单品牌店皆同比下降超30%，跨境品牌代理渠道实现正增长）。因19Q3受益于爆款泡泡面膜，营收基数较大，今年Q3线下未完全恢复，预计维持负增长，全年营收增长驱动力仍在电商与跨境品牌代理渠道。
　　降本增效助Q2盈利水平略升。报告期内，因据新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本，使毛利率下降2.86%，且毛利率较低（20.72%）的跨境品牌代理等业务实现高增长，营收占比近10%，使公司整体毛利率同比-5.9%。受疫情影响，线下差旅费、会务费、办公费等同比减少2853万元，使销售费用率同比-2.06%，叠加收入准则调整、跨境品牌代理业务销售费用率较低影响，公司销售费用率同比-6.4%，又因管理/研发/财务费用率分别同比+0.5%、+0.1%、-0.1%，期间费用率同比-5.8%，最终净利率同比-0.1%。20Q2公司毛利率同比-7.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-9.4%/+0.6%/-0.2%/-0.5%，最终净利率同比+1.1%，呈改善趋势。
　　估值
　　公司彩妆表现亮眼，电商渠道持续高增长，跨境电商代理业务增补营收，看好公司平台持续打造新品能力，小幅调整公司2020-2022年EPS分别为2.34/2.92/3.46元，同比增长20.1%/24.6%/18.6%，当前股价对应2020年PE79.7X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新品拓展不达预期；经济景气度下行；市场竞争格局恶化；疫情超预期。