财通证券-浙江美大-002677-紧跟行业，有力复苏-200825

　　浙江美大(002677)
　　行业复苏+费用控制， Q2 业绩增长 V 型反弹。 2020H1 公司营收 6.5 亿元（-8.3%）；归母净利润 1.7 亿元（yoy-6.5%），扣非净利润 1.7 亿元（yoy-4.4%），其中 Q2 收入和净利润同比分别为 28.8%和 40.4%，费用率收敛支撑利润增速快于收入增长。美大 Q1 净利润大幅下滑， 但疫情缓解后集成灶快于传统厨电复苏， 公司业绩也紧跟行业步伐迎来有力反弹。
　　紧跟行业增长，双品牌战略助力发展。 中怡康数据显示 20H1/Q1/Q2 集成灶行业零售额同比-8.3%/-47.0%/+14.4%， 同期美大收入同比-8.2%/-61.4%/+28.7%， 公司成长性基本与行业增长同步。 同时行业的竞争强度似有加剧， 20H1 美大在中怡康线上/线下销售额占比 6.0%/21.3%（yoy-5.3/-6.1pcts）。 分品类看，20H1 公司集成灶和橱柜收入同比-8.6%和-33.1%， 集成灶收入占比 89%。 上半年公司的主要看点包括：（1）持续拓展多元渠道，重点发展电商销售（自营+经销），填补线下 KA 渠道；（2）110 万台产能建设基本完成，一期项目投产后新增产能 30 万台；（3） 开启双品牌战略，推出天牛品牌以赢得更多市场份额。
　　毛利率同比下降，费用适当收缩，收益质量优异。 20H1 公司毛利率 51.3%（同比-2.1pcts），主因 Q1 销量大幅下滑导致的规模效应快速递减， Q2 单季毛利率同比仅下滑 0.9 个点。上半年销售费用率 14.6%同比-1.8pcts，管理费用率+研发费用率合计同比-0.8pcts， 突发疫情的冲击下费用投入有所收减， 这也导致上半年净利率不降反升至 26.4%， 同比+0.5pcts。随着经营恢复，公司将继续向一二线城市发展，由建材渠道进军主流 KA，销售费用率未来或有适当提升。 上半年营运能力和收益质量较为优异，其中应收科目的资产占比仅 3.5%， 净营业周期-57 天（同比减少 33 天，主因应付周期拉长）， 无有息负债+自有资金充沛，20H1 经营性净现金/归母净利润达到 98%。
　　行业快速成长，公司潜力较大，给予“增持”评级。 集成灶渗透率小于 10%，成长持续性优异，公司通过品牌营销+产能扩张+高端定位拓宽竞争优势。美大资产质量优异（无有息负债），自有资金/总资产达到 40%，依靠内生增长创造股东价值。预计公司 2020-22 年净利润为 4.9、 5.7、 6.7 亿元， 现价对应 PE 为26.0、 22.3、 19.0 倍， 给予“增持”评级。
　　风险提示: 行业竞争加剧，地产销量低迷，原材料价格攀升。