华创证券-万华化学-600309-深度研究报告：聚氨酯为盾，石化为矛-200825

　　万华化学(600309)
　　筚路蓝缕以启山林，全球 MDI 龙头的来时路。 公司前身为烟台合成革厂， 于诞生之初就是为了突破 MDI 的技术封锁。在历经 40 年艰苦卓越的研发，公司从技术装备引进到完全自主研发，再到以第六代、第七代技术实现国际领先。历史数据显示，公司在 2015 年聚合 MDI 价格跌落至含税价 10000 元/吨时，吨聚氨酯净利约 1500 元，而到 2020H1 聚合 MDI 价格再次跌落至 10000 元/吨附近时，公司吨净利已经接近 2700 元，成本端在做大单套装置、做精循环经济的过程中实现了巨大的进步。
　　 MDI 高壁垒， 聚氨酯板块成为公司现金流平台。 聚氨酯是化工板块从始至终都保持寡占格局的大单品，技术壁垒使其毛利率中枢维持 40%以上的水平，按照公司的费率水平，意味着吨聚氨酯净利可达 3000 元/吨以上的水平，即聚氨酯板块绝大多数时候可实现 75 亿元以上的净利润，作为公司极好的现金流平台。展望未来的发展， 以 MDI 为代表的聚氨酯板块仍存在一定的供应压力，主要增量来自于万华化学和科思创，其中万华化学作为全球成本领先的生产商，其市占率有望在相对较高的毛利率下持续提升。
　　 做大增长平台，从烯烃再出发。 相对 MDI 而言，烯烃项目毛利率明显偏低，这背后主要是因为烯烃进入壁垒相对较低，技术工艺包已经成熟所致。但于企业发展增长而言，烯烃作为第一大合成材料， 战略地位举足轻重。 在烯烃的技术路线中， 公司选择了成本优势相对显著的气头路线， 已经投产了 183 万吨PO/AE 项目，百万吨烯烃项目预计在 2020Q4 投产，经过测算，后者即使按照2020H1 的极端情况测算，也能贡献 20 亿元左右的净利， 或成为公司当之无愧的增长平台。 展望未来，烯烃供需基本匹配，核心是内外生产商在“进口利润”这一变量下的竞争，属于典型的国产化进程，预计以维持现有毛利率水平为主。
　　成熟的必然选择，精细化工品成着力点。 当化工行业进入相对成熟的阶段后，小单品的重要性就显得日益突出，尤其其中高壁垒、高毛利的品种，诸如尼龙12 等高端产品。 从市场容量而言，按照石油和化学工业规划院的测算， 2019年全国化工新材料的市场容量为 7632 亿元，预计 2025 年增长到 14515 亿元，即未来 6 年复合增速高达 11%。若按照公司 2019 年财年精细化工及新材料的营收折算，市占率不足 1%，市场空间广阔。 从过往 4 年的发展，公司精细化工及新材料板块呈现出一定的“以量补价”式增长的特征， 若按照未来 3 年年均投产 15 万吨新产能的进度预测， 3 年该板块累计料可贡献 6 亿元净利增量。
　　投资建议： 我们预测公司 2020-2022 年归母净利润依次为 71 亿元、 122 亿元和 137 亿元，对应 EPS 依次为 2.27、 3.88 和 4.35 元/股， 考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值提升特征，按照 2022 年业绩给予 20 倍 PE，给予 87.00元/股的目标价， 首次覆盖，给予“ 强推” 评级。
　　风险提示： 石化板块盈利能力不及预期