安信证券-科锐国际-300662-中报业绩符合指引区间，政策支持下继续看好灵活用工主业增长潜力！-200825

　　科锐国际(300662)
　　公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收17.62亿元/+5.20%；归母净利润0.74亿元/+14.60%，符合此前中报业绩同比增长10%~25%的区间；扣非归母净利0.55亿元/+0.79%。考虑到2020H1员工限制性股票激励成本对净利润的影响金额约1153万元（我们估测2020Q1大约450万元，2020Q2大约700万元）；以2019年的少数股东损益占比15%估算，若剔除股权激励影响（2019H1无股权激励成本），公司2020H1归母净利润0.85亿元/+29.83%，扣非归母净利0.64亿元/+18.91%。考虑到公司非经常性损益主要为政府补助，每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩，因此我们认为具备一定可续性，利润口径可更多参考归母净利润为主。②2020Q2：实现营收8.38亿元/-3.78%，归母净利润0.47亿元/+21.70%，环比20Q1归母净利+3.72%实现提速；扣非归母净利0.41亿元/+28.49%，环比20Q1的-38.34%较显著修复。若剔除股权激励影响（2020Q2大约700万元），公司2020H1归母净利润0.54亿元/+39.70%，扣非归母净利0.48亿元/+50.61%。③经营现金流净额：2020H1实现0.55亿元，相比2019H1的-0.76亿元较显著改善，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。④营运能力：2020H1应收账款周转天数77.41天，相比2019H1的69.89天略有提升，主要或系疫情使得部分业务收款有所延后所致。
　　国发办发布政策利好公司灵活用工主业发展，民企及事业单位客户持续开拓下，公司对未来国内的核心潜在客户群体先发优势有望持续巩固。①在营收方面：公司2020H1中国大陆收入同增14.37%，毛利率15.46%/-0.58pct，主要受灵活用工占比提升的业务结构变动所致；港澳台及海外业务营收5.62亿元/-10.15%，毛利率8.96%/-0.90%，收入增速放缓主要受英国疫情延续，使得收入主体investigo收入有所影响所致。②在客户方面：公司在民企、国企及事业单位的新开拓客户持续增多，具备较好的黏性及较强的政府和事业单位项目承揽实力。2020H1期间公司的民企客户占比提升至46%，相比2019年末增多2pct；国企客户占比增至12%/+1pct；外企客户占比42%/-3pct。③在政策方面：疫情使得灵活用工迎来小风口，国发办期间发布了《国务院办公厅支持多渠道灵活就业得指导意见》，指出“灵活就业对于稳就业、保民生意义重大。面对当前严峻的就业形势，要把支持灵活就业作为稳就业的重要抓手，进一步加大政策支持力度，努力创造更多就业岗位。”公司作为国内灵活用工的民营龙头之一，核心主业在宏观及就业压力加大下，我们预计或有望持续受到政策层面支持，继续看好公司主业的快速发展趋势及渗透率提升潜力！
　　同口径下，中国大陆的灵活用工主业收入同比增长31%符合预期，整体毛利率同比增长继续验证议价能力。1）灵活用工：2020H1收入13.94亿元/+9.09%，毛利率8.95%/+0.98%；收入增速放缓主要系疫情期间客户的社保减免所致（不影响科锐的净佣金额），若同口径下，中国大陆的灵活用工业务营收YoY+31.11%，快速增长符合预期；2020H1末的灵活用工外包员工增至15150人，同比2019H1增长11.4%，增速略有放缓主要或系疫情对服务业的影响较大所致，考虑到7月起服务业较显著修复，预计公司2020Q3开始外包员工人数或有望迎来增长高峰！2）中高端人才访寻：2020H1收入2.39亿元/-6.31%，毛利率36.41%/+0.36%；增速有所放缓主要受海外疫情和国内宏观经济的影响所致；但考虑到公司猎头垂直化改造及疫情期间员工出差较小，我们估测猎头业务对应的利润增速或有望较显著好于收入端表现。3）RPO：2020H1营收0.53亿元/-28.42%，毛利率33.33%/-10.95%，收入增速放缓主要受宏观经济影响，毛利率下滑主要或系员工数增多所致。
　　业务结构变化使得2020H1毛利率小幅微降，期间费率受费用管控下继续压缩。1）2020H1：整体毛利率为13.38%/-0.34pct，主要系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率7.71%/-0.12pct。其中，销售费率2.48%/-0.64pct，主要系公司精益化运营，费用管控加强所致。管理费率4.81%/+0.30pct，主要系限制性股票成本1153.18万元所致，扣除该成本影响管理费用同比减少2.98%。财务费率0.03%/-0.04pct，主要系汇兑损益所致。研发费率0.39%/+0.26pct，主要系公司持续对信息化平台、SaaS云建设等研发投入所致。整体净利率4.89%/+0.16pct。2）2020Q2：整体毛利率16.22%/+1.48pct；销售费率2.31%/-0.83pct，管理费率5.41%/+0.66pct，研发费率0.41%/+0.23pct，财务费率0.16%/+0.13pct；整体净利率6.48%/1.02pct。
　　线上HRSaaS及人力资源平台“禾蛙”持续推进，政府及事业单位人才产业园合作不断扩大。1）线上业务：以一体两翼战略为核心，打磨适应长尾客户的“产品+服务”的新技术模块。2020H1期间，公司已整合产品结构，统一形成公司的“一朵云”与“一个平台”，即：基于才到的系列SaaS产品，可在满足客户不断变化的需求同时，为公司带来了更多的长尾客户和汇集了更多的C端候选人资源；基于科锐优职的岗位和行业招聘平台，以及基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”，可不断为合作伙伴技术赋能，提高招聘市场的交付效率，显著提升市场的整合效果。2）国企合作：公司在2020H1成功运用AI、大数据技术支持多地政府的人社部及产业园区项目，为当地事业单位的人力资源和人才服务持续展开合作。
　　科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，再融资宽松下有望利好灵活用工龙头并购扩张，继续推荐！①受疫情影响，企业对线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，利好科锐线上产品更多新客户开拓。②疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit等）发展均离不开持续性外延并购。今年再融资新规发布，有望进一步提升科锐国际后续外延并购的可行性，实现加速扩张。
　　投资建议：买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司BPO业务毛利率提升，预计公司2020-22年归母净利润为1.81亿元/2.46亿元/3.23亿元，增速为+18.8%/+35.8%/+31.6%（3年复合业绩增速28.5%），维持买入-A投资评级，6个月目标价74.50元。
　　风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。