申万宏源-涪陵榨菜-002507-收入如期加速，融资扩产保障长远发展-200821

1. 投资要点：事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收12.0亿，同比申万宏源增长10.3%，实现归母净利润4.0亿，同比增长28.4%，实现扣非归母净利润3.9亿，同比增长26.4%。

2. 单季度，20Q2实现营收7.2亿，同比增长27.8%，实现归母净利润2.4亿，同比增长49.6%，实现扣非归母涪陵榨菜净利润2.4亿，同比增长49.9%。

3. 我们在业绩前瞻中预测20Q2收入与业绩分别增长25%与28002507%，收入符合预期，业绩超预期。

4. 同时，公司计划收入如期加速非公开发行A股拟用于产能建设。

5. 投资评级与估值：由于费用阶段性减少致融资扩产保障长远发展业绩超预期，我们上调盈利预测，预测2020-22年归母净利润分别为7.4、8.5、10.2亿（前次6.8、8.0、9.6亿），分别同比增长22.2%、15.2%、19.0%，对应EPS为0.94、1.08、1.29元，当前股价对应2020-22年PE分别为44x、38x、32x。

6. 去年的渠道建设已有成效，公司将继续巩固传统渠道，全申万宏源力延伸下县，边际改善的趋势将逐季明朗。

7. 中长期看，本次疫情将加速酱菜行业中涪陵榨菜小企业出清，继续看好公司通过渠道建设、品类丰富及份额提升等方面打开成长空间，维持买入评级。

8. 收入增速002507环比大幅改善。

9. 20Q2公司收入同比增长27.8%，环比Q1大幅改善，主要系终端动销良好，且Q2生产物流限收入如期加速制完全解除，渠道销售恢复顺畅，Q1积压的订单确认进收入。

10. 分品类看，20H1榨菜/萝卜/泡菜/其他收入分别为1融资扩产保障长远发展0.4/0.56/0.82/0.22亿，分别同比+12.1%/-16.1%/8.6%/23.5%。

11. 分申万宏源区域看，20H1除华南与西北区域外，其他大区收入增速均保持双位数增长，其中中原大区收入同比为27.9%。

12. 现金流方面，20H1销售商品收到的现金同比增涪陵榨菜长19.7%，略快于20H1收入增速，主因20Q2末预售款项环比年初增加0.33亿，而去年同期环比减少0.45亿。

13. 疫002507情扰动致销售费用率大幅下降。

14. 20H1公司毛利率57.36%，收入如期加速同比下降1.19pct，其中榨菜毛利率为59.31%，同比下降1.2pct，主要系原材料价格高于去年同期。

15. 公司于今融资扩产保障长远发展年5-6月缩减80g脆口系列至70g，实现间接提价，而今年原材料采购价格同比略有提升，但整体可控，预计下半年毛利率下降的可能性不大。

16. 费用方面，因疫情扰动，公司营销费用投放大幅减少，20H1销售费用1.9亿，同比减少18.1%，其中市场推广费0.9亿（-44.6%）、运输费0.47亿（+29.8%），致20H1销售费用率同比下降5.45pct至15.申万宏源7%。

17. 下半年，公司将全力开拓县级市场，预计将恢复市场推广涪陵榨菜费的投放，从而支持渠道下沉。

18. 20H1，管理、研发、财务费用率分别为2.2002507%、0.14%、-0.8%。