招商证券-晶晨股份-688099-新股分析：多媒体智能终端SoC领导者，卡位智能家居核心业务-190805

　　晶晨股份(688099)
　　晶晨股份为多媒体智能终端 SoC 的领军企业，公司多年深耕音视频解决方案，并基于 12nm 制程，推出了 4K/8K 等超高清解决方案。虽然一季度公司业绩表现不佳，但后续在超高清换机、智能音箱渗透率提升等因素的驱动下，业绩仍望实现稳步增长。此外 TCL、创维、小米等龙头企业均为公司股东，可为长线发展护航。
　　多媒体智能终端 SoC 领军企业，超高清新品值得期待： 晶晨股份的主要产品包括智能机顶盒系列芯片、智能电视系列芯片和 AI 音视频系统智能终端产品。公司近三年保持了快速增长态势， 2018 年营收 23.69 亿，近三年复合增长率为27.24%。但受机顶盒市场需求不佳影响， 2019Q1 营收微增 1.50%。公司大力投入研发，采用 12nm 工艺推出了 4K/8K 解决方案，在超高清趋势下提前卡位。
　　三驾马车齐发力，卡位智能家居核心业务：我们认为，当前智能家居正从“单点智能”向“联网智能”转变，而智能电视和智能音箱则是最佳的视频及语音入口。晶晨股份自机顶盒市场起步，逐步切入智能电视及智能音箱市场，铸就未来智能家居的“核芯”。（ 1）机顶盒方面：目前 IPTV 机顶盒稳步增长， OTT机顶盒短期内承压。不过在渗透率持续提升，超高清推动换机的趋势下，智能机顶盒仍有广阔的市场空间。（ 2）智能电视方面： 2018 年我国电视机出货量为1.88 亿台，智能电视占比 27.71%，后续渗透率望进一步提升。（ 3） AI 音视频系统终端：目前智能音箱仍处早期发展阶段， 需求正快速涌现。
　　智能 SoC 芯片领先者，下游客户深度绑定实现双赢：公司于 2018 年导入 12nm制程工艺，并基于此开发出业内领先的智能机顶盒芯片，智能电视芯片及 AI音视频系统终端芯片，在小米、阿里巴巴、 Amazon 等全球龙头企业处得到全面采用。同时公司与下游客户深度绑定， TCL、创维、小米均为公司股东，保证了公司订单的持续稳定。相比 MTK、恩智浦等竞争对手，公司营收增速相比竞争对手较快的同时还保持了更高的研发费用率。
　　募投项目助力产品升级： 公司拟募集资金 15.14 亿元，主要用于 AI 超清音视频处理芯片的研发、全球数模电视标准一体化智能主芯片的升级以及国内外 8K标准编解码芯片的升级项目，助力公司实现产品升级以满足下游市场需求。
　　估值分析： 我们预测晶晨股份 19/20/21 年归母净利润为 3.42/4.63/5.41 亿元，对应发行后 EPS 0.83/1.13/1.32 元。 参考全球以及 A 股同类半导体公司可比估值， 以及科创板潜在的估值溢价， 我们认为合理估值区间为 19 年 37-47 倍动态 PE，对应市值 127-161 亿元，目标价格 31-39 元。
　　风险提示： 公司一季度归母净利负增长，如后续市场需求依旧不佳，则全年业绩有下滑风险；公司下游市场产品迭代较快，如芯片开发不及预期，会影响公司市场竞争力；客户集中度较高； 存货跌价和周转率下降风险。