国信证券-东方财富-300059-【国信非银·深度】东方财富:在独特赛道一骑绝尘-200825

　　国信证券经济研究所非银团队 分析师：戴丹苗 S0980520040003 分析师：王剑 S0980518070002 “指尖上的券商”系列 【深度】指尖上的券商 【深度】东方财富：中国互联网券商的典范 【点评】假如流量巨头有了券商牌照 摘要 ■后疫情时代，互联网券商发展空间巨大 新冠疫情之后，我国互联网用户线上活跃时间明显增长。疫情好转后，6月移动网民用户单机单日使用时长仍保持在4小时以上，仍高于疫情前。此外，后疫情时代金融理财行业APP使用频率显著提高。 ■A股独一无二的互联网券商 东方财富是当前A股唯一一家拥有证券全牌照的互联网公司。和传统券商相比，胜在流量和成本优势；和跨境互联网券商相比，处于更加独特的竞争赛道，竞争优势明显：一方面，由于公司具有互联网基因，核心客户是由股吧、东方财富网的流量用户转化而来，这是传统券商难以企及的客户基础；另一方面，股吧、东方财富网和天天基金网的用户多数具有一定投资经验，而互联网巨头通常面对的是小白用户，这部分用户积累经验以后，仍有可能转化成东方财富的用户。 ■公司和盈透证券同为低成本券商的引领者 作为美国顶级互联网券商的代表，盈透证券重视用户体验，且费用优势明显。和东方财富类似，盈透证券盈利稳健，且风控能力强。 ■公司和富途证券处于不同的竞争赛道 跨境互联网券商竞争更加激烈，富途证券在狭窄的竞争赛道谋发展。和东方财富相同，富途证券通过其核心用户网站富途牛牛进行引流，主要吸引境外市场的个人投资者，并通过底层交易系统、后端服务以及先发优势领先其他对手。 ■风险提示 网络财经信息服务业受证券市场景气度波动影响的风险；盈利模式不能及时完善和创新的风险；一站式互联网服务大平台和网络信息传输系统安全运行风险；市场竞争加剧的风险。 ■投资建议（略） 目录 一、主要内容与核心结论 二、估值与投资建议 2.1 估值 2.2 投资建议 三、后疫情时代的互联网券商 3.1 疫情后用户“宅生活”习惯加深 3.2 金融理财类APP使用频率提高 四、A股独一无二的互联网券商 4.1 和传统券商形成错位竞争 4.2 跨境互联网券商竞争激烈 五、和盈透证券同为低成本券商的引领者 5.1 盈透证券注重用户体验 5.2 美国互联网券商的“1+N”模式 六、和富途证券处于不同竞争赛道 6.1 通过互联网引流 6.2 在狭窄竞争赛道谋发展 七、盈利预测 7.1 假设前提 7.2 未来三年盈利预测 7.3 盈利预测的敏感性分析 八、风险提示 报告正文 01 主要内容与核心结论 我们在上一篇报告《东方财富：中国互联网券商的典范》中提到，公司主要有两大主要竞争优势：一是互联网服务平台集聚了庞大的用户访问量，客户基础雄厚；二是作为A股唯一一家互联网券商，竞争赛道独特。 东方财富是当前A股唯一一家拥有证券全牌照的互联网公司。和传统券商相比，胜在流量和成本优势；和跨境互联网券商相比，处于更加独特的竞争赛道，竞争优势明显：一方面，由于公司具有互联网基因，核心竞争客户是从股吧、东方财富网的流量用户转化而来，这是传统券商难以企及的客户基础；另一方面，面对互联网巨头的市场竞争，由于股吧和东方财富的用户多数具有一定投资经验，而互联网巨头通常面对的是小白用户，当这部分用户积累经验以后，仍有可能转化成东方财富的用户。 公司和盈透证券同为低成本券商的引领者。作为美国顶级互联网券商的代表，盈透证券重视用户体验，且费用优势明显。和东方财富类似，盈透证券盈利稳健，且风控能力强。 公司和富途证券处于不同的竞争赛道。跨境互联网券商竞争更加激烈，富途证券在狭窄的竞争赛道谋发展。和东方财富相同，富途证券通过其核心用户网站富途牛牛进行引流，并主要吸引境外市场的个人投资者，并通过底层交易系统、后端服务以及先发优势领先其他对手。 我们预计公司2020-2022年每股收益为0.46/0.64/0.83元，净利润增速分别为68%/40%/30%。 02 估值与投资建议 2.1 估值 公司是A股唯一一家互联网券商，证券业务特点是经纪业务占比较高（60%），由于公司处在独特的互联网属性，和传统券商估值差异较大。我们选取同类信息技术供应商同花顺和恒生电子作为可比公司，根据Wind一致预期，可得到2020年PE均值为70.27倍，我们给予公司62-65倍目标PE。 2.2 投资建议（略） 03 后疫情时代的互联网券商 从互联网行业最新趋势来看，后疫情时代，我国互联网用户对手机APP依赖度显著提高，且金融理财类APP使用频率也明显提高，这意味着在后疫情时代，互联网券商的发展仍有较大空间。 3.1 疫情后用户“宅生活”习惯加深 新冠疫情之后，我国互联网用户线上活跃时间明显增长。从2018年6月至2020年6月，我国移动网民用户单机单日使用时长从3.07小时增长到4.24小时；从今年来看，用户单机单日使用时长在2月达到最高峰4.56小时，疫情好转后，6月仍保持在4小时以上，仍高于疫情前的使用时长。 3.2 金融理财类APP使用频率提高 后疫情时代金融理财行业APP使用频率显著提高。疫情过后，金融理财类APP单机单日使用时长为8.5小时，同比增长116%，增长幅度在所有类别APP类排名第一。 04 A股独一无二的互联网券商 公司是“互联网+券商”的典型代表，也是当前A股唯一一家互联网券商。公司由互联网平台起家，是目前国内顶尖的互联网金融平台综合运营商。公司通过以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一，“东方财富网”、“天天基金网”和“股吧”等在用户数量和用户黏性方面长期居于市场领先地位。 我们在“指尖上的券商”系列报告中提到，从发展路径与模式的维度，我们把国内的互联网券商分为三种模式：一是“券商+互联网”模式，指的是传统券商通过联手互联网公司、增加信息技术投入等方式，拓展创新业务范畴，执行互联网战略，在这一模式下发展较早、发展较好的代表是华泰证券；二是“互联网+券商”模式，指的是互联网企业利用互联网流量优势获取客户，通过收购来获取券商牌照，在这一模式下影响力最大的是东方财富；三是生而为“互联网券商”模式，指的是成立之初即为互联网券商，这类券商通常为国内投资者提供海外投资服务，如富途证券、老虎证券。 从业务类型来看，公司每一块业务都有不同的竞争者。证券业务方面面临传统券商的竞争，基金代销业务方面面临阿里巴巴、腾讯的抢夺。但公司的竞争优势依然明显：一方面，由于公司具有互联网基因，核心客户是从股吧、东方财富网的流量用户转化而来，这是传统券商难以企业的客户基础；另一方面，股吧、天天基金网的用户多数具有一定投资经验，而互联网巨头通常面对的是小白用户，当这部分用户积累经验以后，仍有可能转化成天天基金的用户。 4.1 和传统券商形成错位竞争 公司主要吸引长尾客户。由于互联网巨头具有流量优势，平台成本低、覆盖广，为零售业务大规模、低成本获取增量客户提供了可能。零售经纪业务的核心竞争力包括便利的渠道便利和优惠的价格。互联网的应用有利于券商零售经纪业务降低服务成本，提升服务效率。相较于传统券商，互联网券商打破时间和空间的限制，通过提供灵活多样的产品选择和服务方式来满足大众零售客户的理财需求。 公司信息技术投入占营业收入比例比传统券商更高。2019年，公司信息技术投入为4.21亿元，信息技术投入占营业收入比例为25.01%，在国内证券行业排名第一。此外，在国内证券行业，东方财富以13.76%的净资产收益率排名第一。 4.2 跨境互联网券商竞争激烈 互联网巨头在香港金融业纷纷布局。字节跳动近日已获得香港证监会的第1、4、5、6及9类牌照。拿到这五类牌照后，字节跳动便能提供以下服务：证券交易、证券咨询、期货交易咨询、机构融资咨询以及资产管理业务；阿里巴巴已布局云锋金融、蚂蚁银行、万通保险、Alipay HK等，且参股了华泰证券和中金公司；腾讯已布局富融银行、富途证券、微信支付(香港)、微蓝保险等实现金融布局，同时也参股了中金公司；小米布局了天星银行；京东布局了Livi Bank和京东咨询。 互联网券商马太效应会逐渐明显。参照日本，经过充分竞争，日本互联网券商形成了较高集中度，且特色鲜明。目前，前5名互联网券商经纪业务交易资金额占据了80%的市场份额。这五家头部互联网券商各有特点：有从软银集团的金融投资转向网络金融服务，并最终打造为网络金融生态系统的SBI集团；有从电商起家，后转型互联网金融的乐天集团；有面向相对于佣金更重视服务和稳定系统客户的网络经纪商松井；也有突显产品创新、注重服务体验的纯粹互联网券商Monex。 05 和盈透证券同为低成本券商的引领者 东方财富和盈透证券（Interactive Brokers）分别为中国和美国互联网券商的典范。作为美国顶级互联网券商的代表，盈透证券重视用户体验，且费用优势明显。和东方财富类似，盈透证券盈利稳健，且风控能力强。 5.1 盈透证券注重用户体验 对于互联网券商来说，核心竞争力体现在提供让普通交易者可以更便捷地获取信息的交易工具。在《巴伦周刊》2019年最佳互联网券商的评选中，盈透证券位列第一，这是盈透证券第九年位列该评选的第一。该评选反映了主流投资者的需求，评比条件包括交易体验和技术、使用性、移动性、交易产品范围、研究手段、投资组合分析和报告、客户服务、教育和安全以及交易成本。 盈透证券在用户体验上表现出色。公司不仅广受活跃交易者的青睐，并且通过其开发的一系列功能，吸引了越来越多寻求成熟度和灵活性的交易者。例如，盈透证券于2018年发布了客户端Client Portal这一全新的交易平台，主要突出易用性；推出IBot，这是一款利用人工智能协助客户并控制可预知行为的工具。此外，盈透证券的移动应用技术属业界翘楚，他们将IBot的功能扩展到了其手机应用上。盈透的移动客户端可以提供二级交易、差价模板工具以及定单轮盘等功能。 盈透证券费用优势明显。2019年1月，盈透证券单笔交易的平均佣金为每1656股2.17美元。该公司根据交易量的不同，对每100股股票收取5美分至35美分不等的佣金。盈透的期权合同不设基本成本，且保证金利率远低于其它公司。此外，盈透证券还向借出全额付款股票的投资者进行50/50的收益分配。 5.2 美国互联网券商的“1+N”模式 东方财富收入占比最高的是证券业务。2015年，公司收购同信证券之后，证券业务收入贡献率不断提升，从2015年至2020年上半年，证券业务收入占比从4%提升到到62%。占比第二高的是金融电子商务服务，即基金代销业务，但近年来贡献率逐渐降低，从2014年61%下降到2019年29%。此外，金融数据服务和广告服务主要是chioce数据平台为用户提供专业化的数据服务和广告主在公司平台投放广告交的广告费。在公司拿到券商牌照以前，两者是收入的重要来源，2014年收入贡献比为38%，但随后不断降低，2019年仅为6%。 在美国，互联网券商的盈利模式可归结为“1+N”。1 指经纪业务，N 指将经纪业务的客户资源进行拓展的其他业务模式，包括资产管理、银行合作和融资融券等。其中资产管理是最为成功的，主要表现为向客户提供自有或第三方理财产品带来的销售收入以及咨询业务收费；银行合作模式则是将客户流量导入到自己成立的银行或母公司的银行从而实现货币化；传统模式货币化的方式就是做大融资融券等传统业务。 盈透证券收入占比最高的利息净收入。2020年上半年利息净收入贡献为49%，其次为佣金业务收入，占比为45%。从近年来的变化趋势来看，盈透证券的利息净收入占比呈现逐渐增加的趋势。 从营收和净利润来看，东方财富和盈透证券近年来均呈现出不断上升的趋势。盈透证券比东方财富利润规模更大，但东方财富比盈透证券增速更高。2019年，东方财富实现营业收入42.32亿元，归母净利润18.31亿元，盈透证券实现营业收入19亿美元，归母净利润1.81亿美元。2014年至2019年，东方财富营收和净利润的年复合增长率分别为47.21%、61.63%；盈透证券营收和净利润的年复合增长率分别为13.88%、29.04%。 公司与盈透证券净资产收益率的差异主要源于杠杆倍数不同。除了2014、2015年以外，公司的净资产收益率都低于盈透证券。2017至2019年，公司ROE分别为4.86%、6.32%、9.92%，盈透证券ROE分别为7.36%、14.25%、11.78%。我们对公司和盈透证券近三年的ROE进行杜邦分析，可以看到两者的主要差异在于权益乘数。盈透证券的杠杆在40-50倍左右。 从股价变化趋势来看，我们分别选取沪深300和标普500为基准，可以看到不论是东方财富还是盈透证券，均实现了超额收益。我们注意到，在市场指数走高的阶段（如中国2014年10月至2016年3月期间、美国2016年9月至2019年4月），两者的超额回报都会随之提高。 06 和富途证券处于不同竞争赛道 国内个人投资者有一些投资美股和港股的需求，随着沪港通和深港通的开通，这方面的障碍已被消除，跨境互联网券商的兴起，迎合了投资者的这部分需求，比较典型的代表是富途证券和老虎证券。和东方财富类似的是，富途证券的发展同样是通过互联网引流，并抓住机遇发展壮大。但不同的是，在跨境互联网券商领域，富途证券面临的竞争更加激烈。 6.1 通过互联网引流 和东方财富类似，富途证券的盈利模式也是通过互联网引流。富途证券核心产品是自身的官方网站和“富途牛牛”。目前整个集团包含了研发、产品、运营等一系列部门，富途证券团队大部分成员来自于腾讯。公司于2012 年4 月注册成立，2013 年富途牛牛的PC、MAC、IOS、Android版发布后，公司每年持续更新版本，不断推出新功能与服务。 富途证券近年来客户数量和客户资产规模均持续增长，逐渐向财富管理转型。截至2019年12月31日，富途客户数已超过19.8万，同比增长49.4%。富途旗下APP“富途牛牛”注册用户数超750万，同比增长34.7%，富途证券开户客户数达71.8万，同比增长42.9%。2019年富途证券推出涵盖现金宝（货币基金）、债券基金、股票基金等丰富基金产品。截至2019年12月31日，即富途基金宝正式上线后的4个多月内，其累计资产规模已超过60亿港元。 从营收和净利润来看，富途证券近年来均呈现出不断上升的趋势。2019年，富途证券实现营业收入9.51亿元，同比增长34%。净利润从2018年期扭亏为盈，2019年实现净利润1.28亿元。同比增长300%。从杜邦分析来看，富途证券的净资产收益率也是依赖高杠杆倍数。2019年，富途证券和东方财富的净资产收益率分别为9.08%和9.92%，但杠杆倍数分别为10.27倍、2.75倍。 6.2 在狭窄竞争赛道谋发展 富途证券主要面临的竞争者为具有互联网基因的纯互联网券商。香港的券商主要分为外资、中资和本地券商，其中外资券商主要面对的是机构投资者，富途证券主要面对的是个人投资者，因此外资券商与富途证券直接竞争较小，此外，香港本地券商自身竞争力较弱。我们在前文中提到，越来越多的互联网巨头在香港展开金融布局，将使香港互联网券商市场竞争赛道更加拥挤。 抓住发展壮大的历史机遇。和东方财富发展壮大的路径类似，富途发展的关键机遇包括2014年的“沪港通”、2015年的“大众创业，万众创新”、今年以来港股市场打新牛市。今年以来，公司股价不断走高，截止到2020年8月20日，公司股价自年初已上涨196%。 07 盈利预测 7.1 假设前提 从公司2019年年报来看，公司主要业务收入来源为证券业务和基金代销业务（金融电子商务服务）。其中，证券业务收入占比为65%，金融电子商务服务收入占比为29%。我们的盈利预测基于以下假设： 第一，证券业务方面，公司的业务主要分为经纪业务和融资融券业务。我们假设随着未来T+0制度的推出，公司2020-2022年股基交易市占率进一步扩大，分别提升为3%、3.2%、3.5%。公司两融业务的市场份额在过去五年持续增长，2019年市占率为1.55%。由于两融业务和经纪业务相关性较大，随着经纪业务市占率扩大，我们假设未来三年公司两融业务市占率也将进一步扩大，分别提升到2%、2.5%、3.0%，且我们假设息差收窄至4%。 第二，基金代销业务方面，由于公司正进一步加强基金第三方销售服务业务，强化产品及服务创新，提升了金融电子商务服务平台整体服务能力和水平，用户体验持续提升，基金投资者规模有望进一步增长。但与此同时，腾讯、阿里这类搅局者的加入，也将分食基金销售的蛋糕。我们假设2020-2022年基金销售业务收入增速分别为90%、50%、30%。 第三，金融数据服务和广告收入服务占比较小，自2019年开始，广告业务收入由负转正，随着公司进一步加大终端产品的研发创新，深入挖掘互联网服务海量数据的巨大价值，我们假设未来三年金融数据和广告收入都将继续平稳增长，增速为5%。 7.2 未来三年盈利预测 根据上述假设，我们可以得到公司未来三年的盈利预测。我们预测2020年-2022年三年证券业务的收入分别为35.38亿元、48.31亿元、63.23亿元。其中，经纪业务收入分别为22.00亿元、29.29亿元、36.84亿元；利息收入分别为10.67亿元、16.01亿元、23.05亿元。 从总体业务收入和增长率来看，我们预测2020-2022年营业收入分别为61.43亿元、86.23亿元、111.86亿元，净利润分别为30.72亿元、43.12亿元、53.69亿元，对应的净利润率分别为50%、50%、48%。 7.3 盈利预测的敏感性分析 公司的证券业务在收入结构中占比最高，当市场景气度变化，公司股基交易额市占率随之波动变化，经纪业务和两融业务市占比也会发生变化，从而对公司未来盈利产生较大影响。我们对公司股基交易额市占率的变化做出悲观和乐观情景的不同分析，可以测算得出EPS在0.41元-0.50元这一区间。 08 风险提示 估值和盈利预测的风险 我们采取相对估值方法计算得出公司的合理估值在28.52-30元之间。在估值方面，我们参考了同花顺、恒生电子等同类金融信息供应商的估值，最终给予公司62-65倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。在盈利预测方面，我们进行了较多的假设，尤其是对公司业务占比最高的证券经纪业务和两融业务进行假设时，给出了较为乐观的判断，即假设公司未来市占率会在未来三年进一步扩大。这可能导致我们最终估值偏乐观的风险。 网络财经信息服务业受证券市场景气度波动影响的风险 目前国内网络财经信息服务的市场需求与证券市场景气度仍具有较高的相关性，一是因为国内金融市场尚未完全成熟、各金融子市场发展尚不均衡，居民理财观念和渠道较发达国家相比仍存在局限，证券市场投资者（包括直接投资A股或购买基金间接投资A股的投资者）在网络财经信息服务用户中仍占较高比重；二是国内证券市场尚缺乏做空机制，一旦证券市场景气度下降，市场活跃程度和投资者热情均会受到直接影响，并进而可能抑制投资者对网络财经信息服务的需求。如果未来证券市场景气度继续出现大幅波动，有可能对网络财经信息服务行业市场需求的持续快速增长带来不利影响。 盈利模式不能及时完善和创新的风险 互联网行业作为新经济的典型代表，用户需求转化快，盈利模式创新多。若公司在未来经营过程中，不能把握网络财经信息服务业的市场动态和发展趋势、及时捕捉和快速响应网络财经信息用户需求的变化，公司已有的收费能力和现有盈利模式的有效性将可能受到削弱，从而对公司未来业绩成长带来不利影响。 财经资讯和金融信息采集成本增加的风险 随着网络财经信息用户对财经资讯和金融信息内容广度、深度要求的不断提高，公司需要适应用户需求、扩大财经资讯和金融信息的采集面和采集量，并进而增加相应的成本支出；同时，对于公司需有偿取得的财经资讯和金融信息，相关信息提供方对信息的定价亦可能发生变化，从而导致公司财经资讯和金融信息采集成本增加，进而对公司经营业绩产生不利影响。 市场竞争日趋激烈的风险 鉴于行业广阔的发展前景、国内资本市场的进一步健全开放和相关政策的出台，行业的参与者将越来越多，相关费率市场化程度会越来越高，行业竞争将会进一步加剧，缺乏竞争力和核心优势的企业将会被市场淘汰，如果公司不能紧跟行业发展形势，提高公司的竞争力和核心优势，可能将无法适应激烈的行业竞争。随着网络财经信息服务业市场参与者不断增加，公司业务亦面临着市场竞争环境日趋激烈的风险。 系统安全运行风险 虽然公司已制定了完善的数据库备份、数据安全传输和质量管理体系等措施，但由于电信运营商或第三方服务提供方而造成的互联网系统安全运行问题，将可能影响公司网站的正常运行和财经信息服务的正常提供，降低用户体验和满意度，甚至给公司品牌形象带来不利影响。 网络传播内容可能面临的侵权诉讼或处罚风险 公司网站内容及所提供的金融数据服务具有合法的资讯和信息来源，在日常运营中亦采取严格的内控措施避免侵害第三方的网络版权或其他权利，公司可以据此主张免于承担侵权责任。但鉴于互联网海量的信息内容以及目前国内尚不完善的互联网法律环境，所以仍不能完全排除公司可能面临他人主张侵权诉讼的风险。即使相关诉讼主张不成立，公司亦会为应对相关诉讼支付一定的成本。虽然公司已经就BBS论坛建立了相应的管理制度，告知用户不得通过BBS发布任何涉及违法或侵权的信息，并指定专门的技术人员对BBS服务进行管理，对用户通过BBS上传之内容进行严格审查，及时删去违反管理制度的信息，但上述措施仍不能完全避免用户在“东方财富网”BBS上发布、传播可能涉及违法或侵权信息。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：wangjianzj0579）转载国信证券股份有限公司经济研究所（金融行业小组）有关研究报告，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（金融行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。