西南证券-安井食品-603345-2020年中报点评：全渠道发力，带动业绩高增长-200819

1. 业绩总结：公司发布20年中报，上半西南证券年实现收入28.5亿元，同比+22%，归母净利润2.6亿元，同比+57%；其中二季度单季实现收入15.7亿元，同比+27%，归母净利润1.7亿元，同比+72%，利润大超预期。

2. 全渠道发力，带动业绩高安井食品增长。

3. 1、上半年面对疫情对B端的冲击，公司积极调整渠道策略，采用B/C端协同，“BC兼顾，双轮驱动”渠道战略，有效对冲疫情对公司的影响；大力进入商超渠道，发力C端，同时部分渠道缺货得以在二季度缓解；上半年直供商超实现收入4.6603345亿元，同比+61%，占比达到16%，估计经销商供C端占比超过25%。

4. 2、B端餐饮复苏和C端渠道开拓促进二季度各项业务加速增长，其中鱼糜制品贡献收入11.4亿元，同比+30%，Q2同比+39%，锁鲜装贡献主要增量；肉制品收入7.4亿元，同比+24%，Q2同比+31%；米面制品收入7.5亿元，同比+17%，Q2同比+21%；菜肴制品收入2.3亿元，同2020年中报点评比+4%，受餐饮影响，Q2下滑5%。

5. 3、6月底经全渠道发力销商885家，同比+30%。

6. 盈利能力带动业绩高增长大幅提升，受股权支付费用影响费用率略有上升。

7. 20H1毛利率28.5%，同比提升3个百分点：1、原材料价格上半年略有下降，尤其是鸡肉下降幅度较为明显；2、锁鲜装等新品放量，带动吨价提升；3、19年9/10/11月连续提价三次，幅度达8%-10%；同时上半年千页豆腐等亦有提价西南证券；4、费用和货折减少：疫情之下，C端商超大量缺货，公司减少货折和费用投入，亦减少相关广告费用；整体净利率提升2个百分点至9.1%。

8. 费用率上安井食品升1个百分点，主要是股份支付费用5443万元导致管理费用率上升2个百分点。

9. 行业稳定增长，空间广阔，龙头企业优势明显，安井处于市占率和603345盈利能力快速提升阶段，高速成长无忧。

10. 1、B端来看，餐饮行业稳健增长，火锅是增长最快子板块，消费升级和品牌连锁依然是方向，对于火锅速冻制品需求增速快，且品牌和品质要求高；预制菜亦是餐饮的主流方向；同时2020年中报点评，米面制品在餐饮和酒店发展快速。

11. C端来看，快节奏生活对于品牌速全渠道发力冻食品需求增加，家庭聚餐对于火锅需求亦呈现爆发态势。

12. 2、速冻火锅制品带动业绩高增长行业集中度低，CR5仅25%左右，大行业小公司，且安井一家独大，优势明显。

13. 近2-3年安井证实了两个方面的能力：1）确立了龙头企业地位，快消品龙头优势在安井身上均有体现；2）新品推广持续加强（18年、19年相继推出速冻先生、锁鲜装等）西南证券，成本转嫁能力优势明显；因此，从行业竞争格局来看，安井处于市占率快速提升阶段，同时龙头地位和消费品属性决定了盈利能力将显著增强，利润端进入高速增长阶段。

14. 盈利预测与投资安井食品建议。

15. 基于公司市场开拓加速和盈利能力提升，上调公司2020-2022年收入分别至66亿元、81亿元、97亿元，归母净利润分别至6.1亿元、8.2亿元、10.5亿元，对应动态PE分别为66倍603345、49倍、38倍，维持“买入”评级。

16. 风险提示：原材料价格或大幅波动2020年中报点评；市场开拓不达预期风险。