野村东方国际证券-华润啤酒-0291.HK-毛利率提升明显，维持增持评级，目标价向上微调至64.5港元-200820

1. [TABL野村东方国际证券E_SUMMARY2020年上半年业绩有喜有忧，，毛利率扩张是主要利好。

2. 华润啤酒于8月19日公布了2020年上半年业绩，营收为人民币1华润啤酒74.08亿元，同比下降7.5%，比我们的预期低1.5ppt，主因是平均售价（ASP）低于预期。

3. 自2019年下半年以来，公司部分地区出厂定价模式发生变化（改为不含瓶价），叠加需求结构变差，ASP0291.HK同比下降2.4%。

4. 由于餐饮、夜场渠道受疫毛利率提升明显情影响较大，中高端啤酒销量同比下降6.2%（公司整体销量下降5.3%）。

5. 考虑到下半年即饮渠道趋于正常，且没有出厂定价模式变动的影响，我们预计ASP将维持增持评级恢复到增长3%。

6. 受益于产能优化带来的效率提升及原材料成本较低，上半年公司毛利率同比提高2.6pp至40.4%，目标价向上微调至64.5港元我们预计下半年毛利率将继续提升。

7. 上半年核心业务EBIT同比增长2%，超出野村东方国际证券我们预期。

8. 尽管受洪灾影响，7月工业啤酒销量仍同比增长0.7%；不过考虑到华润啤酒主要市场中有较多受洪灾影响的省份，我们预华润啤酒计公司的销量增长将略低于行业整体水平。

9. 0291.HK受益于产品组合愈加丰富及品牌渠道建设的持续投入，高端化有望加速。

10. 尽管需求结构变差，但公司次高端及以上毛利率提升明显（零售价高于8元）啤酒的销量仍同比增长2.9%。

11. 喜力和维持增持评级勇闯天涯SuperX在2020年上半年的销量均实现两位数的强劲增长。

12. 高端化是公司未来三年的目标价向上微调至64.5港元战略重心，管理层表示年初至今的战略执行力度和表现均超出预期。

13. 公司将继续投资于品野村东方国际证券牌、营销和渠道拓展，以加快品牌高端化步伐。

14. 华润啤酒着力于拓展夜场渠道，2020年华润啤酒上半年在夜场渠道的曝光率增加了20%。

15. 对于喜力来说，继4月推出喜力星银0291.HK和6月推出苏尔啤酒之后，阿姆斯特尔啤酒也在计划于下半年推出。

16. 重申增持评级，目标价略微上调至64.5港元，具有毛利率提升明显24%潜在上行空间。

17. 我们将2020年核心收益预测上调3%，以反映超预期的毛利率（被维持增持评级我们下调的销售假设部分抵消）。

18. 同时将2021e/2022e收益略微下调1-2%，反映与高端产品推目标价向上微调至64.5港元广相关的较高销售和分销费用。

19. 我们将基于DCF模型得到的目标价略微提高到64.5港元，股票目前交易在23.8野村东方国际证券倍2021eEV/EBITDA。