华泰证券-招商积余-001914-物管盈利改善，逆境方显拓展实力-200825

　　招商积余(001914)
　　核心观点
　　公司8月24日发布半年报，2020H1实现营收39亿元，同比+50%；归母净利润1.8亿元，同比+111%。物管业务盈利能力显著改善，案场服务驱动专业化服务占比提升；市场化拓展无惧疫情影响，探索新渠道、新业态。我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，目标价40.07元，维持“买入”评级。
　　物管业务盈利能力显著改善，案场服务驱动专业化服务占比提升
　　2020H1公司物管业务营收35.9亿元，可比口径下同比-3%，主要因为部分项目收入确认方式由包干制改为酬金制。毛利率方面，物管业务毛利率显著改善至11.2%，主要源自收入确认方式改变、社保减免、中航物业PMO质效改革、中航和招商物业整合提效。中航+招商物业净利润2.6亿元，同比+37%，净利润增速大幅高于营收增速，除了毛利率提升外，还因为非经常性政府补助、增值税进项税加计抵扣较多。业务结构方面，专业化服务营收6.5亿元，占比显著提升至18.0%，主要源自案场服务贡献。
　　市场化拓展无惧疫情影响，积极探索新渠道、新业态
　　尽管受到疫情影响，公司物管业务市场化拓展依然取得佳绩，保持非住宅物管领先优势。2020H1公司新签年度合同额11.3亿元，已经占到2019全年新签年度合同额的51%；新签约项目194个，净增加管理面积1927万平，其中非住宅占51%，第三方项目占64%。2020年以来公司与日照高新发展、烟台财金发展、厦门国际邮轮母港集团等地方国资平台开展合资合作，探索业务拓展新渠道。多元业态拓展之外，中标三亚崖州湾、青岛即墨城市服务项目，练就出圈能力。截至上半年末，公司在管项目1315个，管理面积1.72亿平，其中非住宅占50%，第三方项目占60%。
　　资管业务拖累业绩，经营正在逐步恢复
　　2020H1公司资管业务营收1.9亿元，同比-42%，归母净利润同比下降0.7亿元出现亏损，主要由于受疫情影响，购物中心经营、酒店出租及其他持有型物业收入减少。随着疫情防控常态化，6月底公司资管业务客流量已恢复至去年同期的80%，可出租物业平均出租率95%，Q2归母净利润下降幅度已有收窄。2020H1公司新签约安义轻资产项目，在管购物中心13个（含筹备项目2个），管理面积近100万平。此外，2020H1公司房地产业务实现营收1.0亿元，同比-45%，主要由于房地产尾盘销售减少。
　　逆境方显拓展实力，维持“买入”评级
　　我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，21年物管+资管净利润8.61亿元。物管可比公司21年平均PE为31倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为物管+资管业务21年合理PE估值水平为45倍，对应价值388亿元，加上地产分部后整体价值为425亿元，目标价40.07元（前值39.63-40.44元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。