广发证券-华润啤酒-0291.HK-毛利率提升带动业绩正增长，产品高端化有望推动盈利持续提升-200820

1. 核心观点：上半年受疫情影广发证券响收入有所下滑，毛利率提升带动业绩正增长。

2. 公司公告2020年上半年营业收入174.08亿元，同华润啤酒比下降7.5%。

3. 据酒业协会，上半年中国啤酒行业销售收入756.79亿元，同0291.HK比下降8.95%，公司表现好于同行。

4. 公司中高档啤酒销量同比下降6.2%，次高档及以上销量同比增长2.9%，产品结构持续升级；公司上半年平均销售价格同比下降2.毛利率提升带动业绩正增长4%，主要因公司推广不含瓶销售所致。

5. 2020年上半年EBIT/归母净产品高端化有望推动盈利持续提升利润分别为27.9/20.79亿元，分别同比增长6%/11.1%。

6. 公司20H1毛利率40.38%，同比提升2.53PCT，与推广不广发证券含瓶销售导致单位成本下降有关。

7. 销售费用率同比上升1.38PCT，华润啤酒预计与公司疫情期间加大营销力度有关。

8. 行政费用率同比0291.HK提升0.15PCT。

9. 产品结毛利率提升带动业绩正增长构不断高端化，盈利能力有望持续提升。

10. 疫情会产品高端化有望推动盈利持续提升影响2020年现饮渠道但公司高端化的中长期发展战略不会变化。

11. 我们看好高端化战略，相信雪花广发证券和喜力品牌根据不同消费场景可以构建合适的产品组合。

12. 我们看好公司强大团队执行力的可追溯华润啤酒记录，相信公司有望实现高端啤酒市场的突破，从而带动公司的吨酒价格及盈利能力提升。

13. 我们预计20-22年公司收入分别为330.11/371.91/395.20亿元，同比增长-2.25%/12.66%/6.26%，EBITDA分别为45.40/64.77/76.25亿元，同比增长27.60%/42.66%/17.72%，归母净利润分别为23.25/38.40/49.27亿元，同比增长77.17%/65.180291.HK%/28.33%，EPS分别为0.72/1.18/1.52元/股，按最新收盘价对应PE为67/41/32倍。

14. 给予合理价值60HKD，对应2毛利率提升带动业绩正增长021年29倍左右的EV/EBITDA。

15. 维产品高端化有望推动盈利持续提升持买入评级。

16. 风广发证券险提示。

17. 行业竞争加剧，高端酒华润啤酒需求不及预期。