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太平洋-天味食品-603317-天味食品中报点评:内外机制变革,乘风破浪启航-200824

上传日期:2020-08-25 13:52:00  研报作者:黄付生,蔡雪昱,李鑫鑫  分享者:mianyouqiang   收藏研报

【研究报告内容】


  天味食品(603317)
  点评事件:天味食品发布 2020 年中报,上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为 9.19 亿元、 2.00 亿元、 1.81 亿元,分别同比+ 45.98%、94.62%、 97.54%; 其中 Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 5.85亿元、1.23 亿元、1.10 亿元,分别同比+80.73%、321.55%、277.20%。Q2 收入增速超预期、利润增速符合先前业绩区间中位数。上半年公司现金回款 10.55 亿元,同比+45%,增速与营收持平,现金收现率 115%,现金流情况良好。应收账款 713 万元,同比+141%,主要是销售规模增大应收账款合理增加,预收 3323 万元,同比+142%,主要是技改项目投入, 存货 1.68 亿元, 同比+31%,主要是库存商品增长较多,合同负债 0.79 亿元,同比-8.38%,总体来看报表质量良好。
  收入分析:川菜调料、火锅底料高增长,经销商增长迅速,跑马圈地进行时。 2020H1 公司实现营收 9.19 亿元,同比+45.98% (Q1: +9.21%;Q2:+80.73%)。分产品来看,上半年川菜调料销售 4.89 亿元,同比+51.18%(Q1:+15.51%;Q2:+83.19%),火锅底料销售 3.80 亿元,同比+49.94%(Q1:+4.03%;Q2:+98.19%),香肠腊肉调料销售 171万元,同比-57.18%,主要是猪肉价格上行,消费者自制腊肠减少, Q2核心品类环比改善明显,火锅底料和川菜调料恢复增速,增长强劲。
  公司大幅增加经销商,销售网络快速铺开。分渠道来看,上半年公司经销商渠道销售增速良好,增长 52.01% (Q1: +11.27%; Q2: +89.68%) ,主要是产品销售及新增经销商开拓,上半年公司新增经销商 830 家,新增经销商销售额 1.15 亿,占比 12.5%。上半年经销商数量达到 2051家,销售网络覆盖终端也从年初的 36 万个快速增长为 42 万个。 此外,公司电商渠道销售额仅次于经销商,上半年实现销售 0.65 亿元,同比+132.33%(Q1:+109.11%;Q2:+162.76%),主要是受疫情利好;定制餐调下滑 54%,主要是上半年疫情下餐饮端的销售和客户开发受到较大影响。
  战略大单品销售良好,培育大单品逐步放量。大单品来看,公司战略大单品“好人家”手工火锅底料销售 1.63 亿元(占比 17.8%)、老坛酸菜鱼 1.28 亿(占 13.96%)、青花椒鱼 3600 万(占比 7.88%),培育大单品小龙虾调料 8400 万(占比 9.14%)、麻辣香锅 2180 万(占比 2.38%)。利润分析:提价+产品结构调整,毛利率大幅上行,疫情下业务宣传费大幅下降,费用率下行,净利率大幅上行2020H1 公司归母净利润 2.00 亿元,同比+94.62(Q1:+4.75%;Q2:+322%),净利率 21.73%,同比提升 5.43pct,其中 Q2 净利率提升11.98pct。Q2 利润增速提升明显,一方面是由于毛利率增加,再一方面是期间费用率大幅下降。
  上半年公司毛利率 42.49%,同比提升 3.71pct,其中 Q2 提升 5.83pct,主要去年底今年初因原料价格上涨,公司对部分产品价格进行了小幅提价,此外低毛利的定制餐调业务下滑,产品结构调整也对毛利率有一定正向贡献;
  上半年期间费用率 18.59%,同比下滑 1.97pct,其中 Q2 下滑 5.14pct。上半年费用率下降主要是销售费用率下降贡献(下滑 1.31pct),其中业务宣传费率从 5.21%下降到 1.83%,下降了 3.38pct,主要是疫情影响。
  短期展望:“双轮驱动”品牌战略开启,广宣投入加大,未来收入高增可期双轮驱动战略开启,公司收入增长步入新台阶。今年公司启动“双轮驱动”品牌战略,对“好人家”与“大红袍”进行重新定位,将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离,成立独立销售组织,对品牌重新进行战略规划和形象塑造,同时对原有经销商进行拆分,拓展“大红袍”新的经销商。我们认为随着双轮驱动的开启,公司收入增长将步入新台阶。
  广宣投入加大,短期费用增加,长期品牌力增强。上半年由于疫情原因,公司将部分营销措施延后,如原定于四月的非诚勿扰广告推迟只七月,原定于七月的品牌代言人活动推迟至下半年。相较于之前公司广宣投放较小的情况,未来随着冠名及品牌代言等广宣活动推出,短期来看会影响今年利润,但长期来看,公司品牌力有望逐步增强,公司销售上新台阶。
  中长期展望:赛道优、格局散,公司内外改革抢先机1)市场空间:根据 Frost & Sullivan 数据,火锅调味料市场规模由2010 年的 74 亿元增长至 2015 年的 154 亿元, CAGR 达 16%,预计 2020年规模达到 310 亿元,2015-2020 年 CAGR 为 17.5%。2)市场格局:相对于其他调味品子行业,船尾复合调味料行业发展较晚,行业集中度较低,根据颐海国际招股书数据,2015 年火锅底料 CR5 为 30.9%,其中红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄、红太阳市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%、4.1%、2.7%。3)公司优势:公司作为行业内首家在 A 股上市的川调公司,有望享受行业快速增长的红利。公司从 19年下半年开始进行了内外部改革, 1)内部: 调整内部核心骨干,补充人才,今年五月推出股权激励,下半年进行薪酬调整,公司人员结构不断优化,公司活力有望激活;2)外部:一方面进行经销商拆分,另一方面通过各种措施赋能经销商,经销商潜力有望持续挖掘,同时公司快速新增经销商,为收入增长助力,这都将为之后公司高速发展、抢占赛道提供保障。
  盈利预测与评级:
  公司所处行业赛道好格局,公司作为 A 股首家复合调味料上市公司,有望享受行业的高增长红利。随着公司股权激励的推出,公司内部活力有望释放,双轮驱动开启,外部潜力有望挖掘。短期来看,公司经销商拆分、新增持续进行,将为收入贡献较大增量,下半年广宣费用投放增加,利润将有一定压制,但考虑到去年下半年利润基数较低,我们认为今年收入、利润依旧有望实现高增。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.74 元、0.99 元、1.27 元,同时参考调味品其他公司估值,我们按照 2021 年业绩给予 80x 估值,一年目标价 79 元,维持公司“买入”评级。
  风险提示: 原材料价格波动;销售环境恶化; 原材料等成本快速上升;食品安全问题等。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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