华西证券-威孚高科-000581-下游需求强劲 Q2业绩反转-200824

　　威孚高科(000581)
　　事件概述
　　公司发布 2020 半年报， 2020H1 实现营收 65.94 亿元，同比+49.76%，归母净利润 13.26 亿元，同比+5.55%，扣非归母净利润 11.76 亿元，同比+5.52%；其中 2020Q2 实现营收 38.22 亿元，同比+79.17%，归母净利润 7.76 亿元，同比+36.81%，扣非归母净利润 6.80 亿元，同比+35.87%。
　　分析判断:
　　下游需求总体改善 Q2 业绩恢复高增长
　　受下游库存周期因素影响， 2018Q4~2019Q2 公司营收和利润连续 3 个季度出现下滑， 2019H2 以来公司经营情况总体有所改善。 2020H1 公司营收同比增长 22.1%，但毛利率同比下滑4.77pct 至 17.90%，预计主要是原材料价格上涨导致汽车后处理系统业务毛利率下滑。 2020H1 公司费用相对平稳，营收高速增长导致期间费用率同比-2.96pct 至 9.89%。 2020H1 公司投资净收益合计 9.24 亿元，同比增长 3.99%， 预计博世汽柴、中联电子等主要联营企业在 Q2 下游需求回暖后经营情况明显改善。 我们预计在稳经济预期不断强化的大背景下 2020 年重卡、工程机械板块高景气度延续，乘用车板块在疫情过后也迎来需求修复， 母公司、博世汽柴、中联电子等主要经营主体业绩有望继续改善。
　　重卡板块高景气延续 排放升级带动价值量提升
　　随着新冠肺炎疫情逐步得到控制， 4~7 月被压制的需求持续释放， 重卡销量连续 4 个月销量创同期新高，分别达到 19.1 万辆、 17.9 万辆、 16.9 万辆和 14 万辆，同比增速均超过 60%。根据 2015~2019 年重卡月度销量占比历史数据，预计 2020 年重卡销量有望突破 140 万辆，再次刷新历史记录，公司作为重卡产业链核心供应商有望持续受益。
　　目前国 VI 排放标准已逐步进入落地实施阶段，各项污染物限值要求全面提升，对应的尾气处理装置复杂程度随之提升， 带动公司后处理产品配套价值量提升。
　　从传统动力到新能源 打开长期成长空间
　　2019 年 3 月，公司公告以 726 万欧元收购丹麦 IRD 66%的股权。 IRD 专注于燃料电池核心部件的研发和生产，膜电极（MEA）和石墨复合双极板（BPP）技术处于全球领先水平。IRD 在丹麦和美国设有生产基地，在欧洲、美国和中国拥有稳定的客户资源。布局燃料电池核心部件是公司从传统动力领域向新能源领域转型升级的重要一步，同时燃料电池也是公司重要合作伙伴/第二大股东博世重点发力方向。 2019 年 11 月，博世中国氢燃料电池中心在威孚高科所在地无锡奠基，中心将于2020 年建成，并在 2021 年实现小批量生产。我们认为公司与博世在燃料电池领域有望复制双方在柴油机高压共轨业务中的合作模式，中长期来看，燃料电池核心部件将为公司打开新的成长空间。
　　投资建议
　　维持公司 2020-21 年的盈利预测不变，预计公司 2020-22年的归母净利润为 23.98/25.70/27.25 亿元，对应的 EPS 为2.38/2.55/2.70 元，当前股价对应 PE 为 10.0/9.3/8.8x，参考可比公司给予 2022 年 10 倍 PE 估值，目标价由 23.80 元上调至 27.00 元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　重卡、工程机械等下游需求低迷导致传统业务业绩不达预期，燃料电池等新业务拓展不达预期，原材料价格上涨。