长江证券-万华化学-600309-经历极端考验，凸显长期价值-200820

1. 事件描述公司发布2020年半年报，上半年实现收入309.1亿元，同比下降2.0%，实现归属净利润28.4亿元，同比下降49.6%，实现归属扣非净利润24.9亿元，同比下降长江证券50.6%。

2. 其中Q2单季度实现收入155.6亿元，同比微降0.1%，环比微增1.4%；万华化学实现归属净利润14.6亿元，同比下降48.4%，环比增长5.9%；实现归属扣非净利润14.3亿元，同比下降45.6%，环比增长34.4%。

3. 事件评论疫情影响整体行业景气，量价齐跌影响600309短期利润。

4. 2020年上半年，受新冠疫情和国际原经历极端考验油价格大幅下跌等因素影响，公司产品下游需求承压，量价受到不同程度的影响。

5. 公司上半年整体毛利率为20.1%，同比下滑11.4pct，期间费用率为10.4%，同比缩减0.5pct，其中管理费用率缩减0.3pct，财务费凸显长期价值用率缩减0.6pct。

6. 聚氨酯板块景长江证券气下行，盈利能力短期承压，中长期格局依然稳固。

7. 由于疫情影响下游需求，聚氨酯装置开工率降低，上半年公司聚氨酯产销量均有所下万华化学滑，价格及价差亦承受一定压力，但Q2价差已环比回暖。

8. 进入下半年，行业内有较多装置检修或停产，供给趋紧叠600309加需求回暖，MDI价格企稳反弹，并有望继续上涨。

9. 中长期看MDI行业的寡头垄断格局将维持稳固，TDI行业整体集中度也有望得到提升，随着疫情影响逐步消散，公司聚氨酯中长期盈经历极端考验利中枢或将稳步上移。

10. 石化业务毛利率下凸显长期价值滑，乙烯项目有望接力增长。

11. 上半年公司石化业务利润率大幅下滑，主长江证券要源于开工率降低和产品价差下行。

12. 公司的PDH装置自5月中旬起检修约30天，开工率下行导致单吨折旧的增加，或对盈利有所万华化学拖累。

13. 而由于原油价格大幅下跌，以及疫情导致的需求疲软，600309石化产品价格价差均有所下滑。

14. 此外，公司经历极端考验重点规划的乙烯计划有望在年内投产，形成新的业绩增长点。

15. 精细化学品及凸显长期价值新材料销量持续提升。

16. 公司精细化学品及新材料产品2020上半年销量达到22.5万吨（同比+27.9%），未来重点拓展的产品包括柠檬醛及衍生物、尼龙12、改性塑料、可降解塑料、长江证券高端聚烯烃、改性塑料等，同时公司在新能源和半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品打开长期空间。

17. 维万华化学持“买入”评级。

18. 公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，乙烯项目建设如火如荼，多点开花的化工600309新材料成长性十足。

19. 未来公司产品多元化、产业链配套及布局将不断完善，竞争力经历极端考验持续增强，预计公司2020-2022年归属净利润分别为74.8、127.9及154.5亿元。

20. 风险提示1.疫情影响终端需求；2.新建项目进凸显长期价值度低于预期。